Mouvements de portefeuille

par Andrew Garschagen

 

Nouvelles positions

Altus Group (« AIF CN ») est un fournisseur de logiciels, de solutions de données et de services-conseils aux propriétaires d’immobilier commercial et aux investisseurs dans ce domaine. Sa suite logicielle Argus offre des outils indispensables permettant d’analyser et de gérer les actifs d’immobilier commercial et représente la norme mondiale du secteur immobilier, qui bénéficie de l’institutionnalisation de ce dernier. Au cours des dernières années, Altus a réussi à faire passer ses activités liées au logiciel Argus d’un modèle de licence à un modèle plus rentable fondé sur l’abonnement jouissant de taux de fidélité très élevés et d’une forte croissance des inscriptions. Autre élément important, Altus est en train d’élargir la portée d’Argus grâce au crédit, ce qui lui permet de profiter davantage de la valeur créée. Ses activités de services-conseils sont très rentables et continuent de gagner des parts de marché en raison de ses données et de son expertise supérieures. Son PDG, dont les intérêts sont congruents avec ceux des actionnaires, considère l’affectation des capitaux de la même manière que beaucoup des meilleurs dirigeants reconnus par Pembroke, et il possède un plan convaincant et les habiletés d’exécution nécessaires pour propulser la croissance à long terme.

Castle Biosciences (« CSTL ») est le chef de file du marché des tests de diagnostic pour les cancers dermatologiques, un marché extraordinairement mal desservi dans lequel il n’existe aucun test génétique commercial établi. La société exerce ses activités dans un secteur attrayant puisque des tests similaires, pour des indications comme le cancer de la thyroïde et le cancer du sein, ont réalisé des taux de pénétration très élevés au fil des années et conservé une part de marché dominante même après l’arrivée de concurrents. Nous prévoyons une longue trajectoire de croissance puisque CSTL occupe moins de 5 % de son marché potentiel de 2 G$ et qui devrait, selon nous, plus que doubler au fil du temps à mesure que les projets en filière parviennent à maturité. Les produits des activités ordinaires de CSTL devraient augmenter à un taux de croissance annuel composé de 30 % au cours des cinq prochaines années, l’accélération importante des produits grâce au rebond des volumes d’activité des cliniques de dermatologie et la couverture accrue offerte par Medicare faisant croître le prix de vente moyen de 30 %. La société a mis en œuvre une discipline opérationnelle dès ses débuts commerciaux, ce qui s’est traduit par des marges brutes et des rendements du capital investi remarquables. Une position financière solide – plus de 500 M$ en liquidités nettes – limite le besoin de recourir aux marchés financiers et rend notre thèse de placement sans risque. Pembroke est d’avis que CSTL constitue un moyen attrayant d’obtenir une exposition aux tendances de croissance à long terme des tests de diagnostic de cancer tout en offrant des options réalistes de rachat.

Chart Industries (« GTLS ») est un fabricant mondial de produits industriels de haute technicité pour les marchés du gaz naturel, des gaz industriels et des énergies propres. Chef de file dans ses segments de marché, GTLS utilise une technologie exclusive pour la plupart de ses produits et, par conséquent, génère des marges et des rendements supérieurs à ceux des sociétés comparables. La société tire profit de nombreux avantages liés aux tendances à long terme et aux structures. D’industrie artisanale qu’elle était, l’énergie propre a maintenant une importance mondiale, et le portefeuille diversifié de GTLS la positionne mieux que tout autre fabricant sur la planète. L’entreprise est dirigée par une équipe de direction dont les intérêts concordent avec ceux des actionnaires : cette équipe fait croître ses flux de rentrées récurrents, élargit les marges bénéficiaires et affecte judicieusement le capital en vue d’une croissance durable.

Danimer Scientific (« DNMR ») est le principal producteur mondial de films plastiques compostables et biodégradables tirés de sources renouvelables. DNMR emploie une technologie exclusive sous licence de Procter & Gamble. Malgré sa position de chef de file, elle évolue au sein d’une industrie naissante représentant des dizaines de millions de livres, comparativement au marché des plastiques d’hydrocarbures dérivés du pétrole, qui représente des centaines de milliards de livres. DNMR s’associe à des marques grand public telles Pepsi, Bacardi et Mars/Wrigley, qui se sont engagées à utiliser des matériaux compostables biodégradables d’ici 2025 à 2030. La demande est démesurée par rapport à l’offre. Ainsi, Danimer peut obtenir des garanties quant aux prix et aux volumes avant d’accélérer les cadences de production. En outre, ses coûts de matières de base sont soit refilés au consommateur, soit couverts, ce qui supprime en pratique les fluctuations des prix de matières. Les intérêts de l’équipe de direction sont directement liés à ceux des actionnaires et celle-ci a été extrêmement efficace dans la mise au point et la commercialisation de la technologie et la conception d’une stratégie de croissance de la production.

Ollie’s Bargain Basement (« OLLI ») est l’un des plus grands détaillants de marchandise en liquidation et de stocks excédentaires aux États-Unis. Grâce à ses relations de longue date avec les entreprises de biens de consommation, elle achète au rabais de grands volumes de biens de marque qui ne trouvent plus preneur en raison de changements de la conception de produit ou d’emballage, d’erreur d’estimations de la demande, d’annulations de commandes ou de perturbations de la chaîne d’approvisionnement. La société est ainsi en mesure d’offrir ces biens à des rabais pouvant atteindre 70 % par rapport aux prix des autres magasins. L’assortiment offert change fréquemment, ce qui crée une expérience de magasinage de type chasse au trésor. Quand les clients trouvent quelque chose qui leur plaît, ils l’achètent parce qu’ils ont peu de chances de le retrouver la prochaine fois. Avec seulement 400 magasins, la société a encore beaucoup de latitude pour grandir, en particulier dans les régions du sud et de la côte ouest des États-Unis. Ses magasins sont extrêmement profitables et, selon les estimations, atteignent la rentabilité en moins de deux ans. Compte tenu de la disponibilité croissante de locaux existants pouvant être reloués à faible coût et de la taille accrue de l’entreprise, qui améliore encore davantage l’accès d’Ollie à des marchandises de marque, nous croyons que ses données économiques par unité et sa croissance sont soutenables à long terme.

Sangoma Technologies (« STC ») offre des systèmes de communication unifiée aux petites et moyennes entreprises. Essentiellement, la société offre des services comme la voix, les données et la vidéoconférence, ce qui permet aux utilisateurs finaux de traiter avec un seul fournisseur plutôt qu’avec des vendeurs d’éléments de solution multiples. L’infrastructure de communications de nombreuses entreprises doit être mise à jour, ce qui ouvre de nombreux débouchés à Sangoma. Après avoir connu une croissance interne et externe constante, par des acquisitions maîtrisées, la société a annoncé l’achat de Star2Star pour plus de 400 M$ au début de 2021. Star2Star fera augmenter de façon spectaculaire la force de vente, le réseau de vente indirect et la suite de produits de l’entreprise, ce qui la place en bonne position pour concurrencer des acteurs plus grands qu’elle. Sangoma s’attend à accélérer sa croissance des produits tirés des activités ordinaires tout en maintenant sa discipline en matière de rentabilité. Sangoma étant une société canadienne peu suivie, le cours de son action est fortement escompté par rapport à celui des titres de sociétés comparables à la bourse américaine. Pembroke estime que Sangoma offre aux investisseurs l’occasion de profiter d’un progrès de l’exploitation et d’une augmentation de l’évaluation compte tenu de l’inscription prévue de l’action à la bourse américaine et de la probabilité que la croissance de l’entreprise s’accélère par suite de la fusion.

Tecsys (« TCS CN ») offre des logiciels de gestion de la chaîne d’approvisionnement aux secteurs de la santé, de la distribution et de la vente au détail. La société a effectué d’importants investissements dans sa base technologique afin d’acquérir une expertise spécifique à chacun de ces marchés verticaux, ce qui lui a permis d’accélérer les taux d’acquisition et les gains de parts de marché. La complexité croissante des chaînes d’approvisionnements pousse les entreprises de ces secteurs à remplacer leurs systèmes désuets par des plateformes infonuagiques; il s’agit d’une tendance thématique qui devrait nourrir la croissance pendant au moins plusieurs années. De plus, une fois installée, la plateforme de Tecsys s’intègre en profondeur avec les activités quotidiennes de ses clients, ce qui se traduit par une forte persistance des produits des activités ordinaires ainsi que par un faible taux de résiliation. La société est dirigée par ses fondateurs, qui conservent une participation importante au capital de l’entreprise et dont les intérêts sont donc bien harmonisés avec ceux des autres actionnaires.

Positions vendues

Fondamentalement, deux décisions ont mené à l’exclusion de sept titres du portefeuille au cours du trimestre. La première consistait à vendre nos titres à forte croissance du domaine logiciel dont le cours était très élevé après avoir bénéficié d’importantes hausses en 2020 (Alteryx, Avalara, Descartes, Kinaxis, MongoDB et Paycom). Alors que les taux d’intérêt ont chuté à zéro (voire moins, si l’on tient compte de l’inflation), ces sociétés – nos entreprises dont la croissance avait été la plus rapide et pendant la plus longue durée – en ont le plus profité.

Cela dit, la décision ne reposait pas sur une analyse des facteurs macroéconomique. Si le travail d’évaluation ascendante sur plusieurs années que nous effectuons pour chacun de nos titres avait indiqué un potentiel haussier supplémentaire, nous les aurions tous conservés. Or, le contraire s’est avéré. Après avoir augmenté nos taux d’actualisation et abaissé nos multiples d’évaluation implicite de manière appropriée, en adéquation avec la conjoncture de taux d’intérêt probable, il n’était plus possible de justifier leur inclusion dans le Fonds. Certes, ces entreprises demeurent des titres de haute qualité aux yeux de Pembroke, mais ils ne font pas partie du palmarès de nos 20 meilleures idées.

Nous avons aussi vendu Dolby Labs (« DLB ») pour faire de la place à une autre action exposée à la vente du détail de biens de consommation, Ollie (présentée ci-dessus).

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