Investissement actif: quand le parcours est sinueux

Avril 2026

 

Un voilier ne rate pas son voyage dès qu’il dévie de sa route. Le vent tourne, le courant l’entraîne, et les vagues peuvent le faire dévier de son cap. Un capitaine inexpérimenté risque de considérer chaque écart comme le signe avant-coureur d’une catastrophe, luttant contre les éléments et risquant ainsi d’aggraver considérablement la situation.

Un capitaine chevronné sait que c’est précisément dans ces moments-là que le jugement est le plus important. Il n’ignore pas les conditions, mais il ne les combat pas non plus aveuglément. Il s’adapte, corrige son cap et se pose la question essentielle: la destination est-elle devenue inaccessible, ou l’itinéraire est-il simplement moins direct? Ce jugement, qui consiste à faire la différence entre une dérive temporaire et un voyage que l’on doit véritablement reconsidérer, est ce qui distingue le fait de perdre le contrôle du voyage et la capacité à mener le bateau à bon port.

Nous estimons que l’investissement exige une discipline similaire. Les nouveaux renseignements ainsi que la réaction du marché à ceux-ci peuvent entraîner une volatilité des cours soudaine, brutale et déstabilisante. Notre rôle ne consiste pas à nous laisser influencer par les réactions du marché ou à subordonner notre jugement à ses interprétations les plus récentes. Il consiste à déterminer si les nouveaux renseignements ont uniquement modifié la route d’une entreprise vers son potentiel de rentabilité à long terme, ou s’ils ont véritablement remis en cause la thèse sur laquelle nous avons initialement fondé notre investissement. Cette vision à long terme, et la discipline qu’elle exige, sont au cœur de l’approche d’investissement de Pembroke.

Durant les douze derniers mois, deux de nos participations ont mis cette discipline à l’épreuve de manière très différente. Champion Iron, un producteur de concentré de minerai de fer de haute pureté situé dans le nord du Québec, a vu pendant toute l’année le cours de son action lié au cycle des matières premières, le marché traitant la société comme un producteur de minerai de fer générique et ignorant la thèse de croissance sous-jacente. Globus Medical, une société de dispositifs médicaux spécialisée dans la colonne vertébrale, a été confrontée à un défi différent: le marché s’est demandé si une équipe de direction aux antécédents solides avait commis une erreur stratégique lors d’une récente acquisition.

Les secteurs étaient différents. Le schéma était familier. Dans les deux cas, la question était la même: est-ce que la destination avait changé ou uniquement la route?

COMMENT LES CHOSES SE PRÉSENTAIENT-ELLES DE L’EXTÉRIEUR?

Les deux titres ont connu une volatilité marquée, parfois déroutante. Le cours de l’action Champion a suivi une trajectoire en zigzag, pour finalement clôturer la période à un niveau proche de celui de son point de départ. À divers moments, le marché s’est préoccupé de la baisse des prix du minerai de fer, de problèmes d’exploitation de la mine, d’interrogations concernant l’investissement massif dans des capacités de production à plus haute qualité, de perturbations ferroviaires et des conditions d’une acquisition provenant de l’étranger. Chaque sujet d’inquiétude a fait grand bruit, mais la plupart ont été rapidement laissées derrière.

Globus a suivi un parcours tout aussi irrégulier: une forte dépréciation au printemps, une réévaluation spectaculaire à l’automne, puis un autre recul à la fin de ce trimestre. En cours de route, le marché a oscillé entre des craintes liées à une acquisition, des questions concernant l’activité principale, une transition au poste de président-directeur général et une pression plus générale sur l’ensemble du secteur des dispositifs médicaux.

Vues de l’extérieur, ces deux situations semblaient exiger des réactions constantes. Vues de l’intérieur, très peu d’éléments indiquaient la nécessité d’une réaction.

CHAMPION IRON: PLUS QU’UN SIMPLE PRODUCTEUR DE FER

On décrit souvent Champion comme une société minière spécialisée dans le minerai de fer. C’est vrai, mais il ne s’agit pas de la meilleure façon de comprendre ses activités. Ce qui importe, ce sont les matériaux de haute pureté que l’entreprise produit à l’heure actuelle et les investissements qu’elle réalise pour gravir encore les échelons de la qualité. Ce produit est rare, se vend à un prix supérieur à celui de la référence générique et pourrait gagner en valeur au fil du temps, à mesure que les sidérurgistes s’orientent vers des matières premières de meilleure qualité. C’est cette rareté, et non l’humeur quotidienne du marché du minerai de fer, qui constitue la véritable raison de détenir cette entreprise sur une période de quatre ans.

Le printemps 2025 a été marqué par une réelle déception opérationnelle. Un changement dans la séquence d’extraction a mis à nu une roche de qualité inférieure et plus dure que prévu, ce qui a pesé sur le taux de récupération et les coûts unitaires. Ces préoccupations n’étaient pas imaginaires. La dureté du minerai représentait un coût réel. L’amélioration des processus d’exploitation de l’entreprise soulevait également de réelles questions concernant le budget et le calendrier. De plus, les prix des matières premières échappaient au contrôle de la direction.

Cependant, notre travail ne consiste pas à écarter les risques. Il s’agit d’évaluer la probabilité qu’un risque se concrétise et son importance par rapport aux perspectives sur quatre ans. La thèse ne s’était par ailleurs jamais appuyée sur une seule zone du gisement. La direction s’est adaptée. La modernisation des processus s’est poursuivie comme prévu. L’avantage concurrentiel à long terme du produit est resté intact. Nous avons ainsi renforcé notre position à la fin du printemps, alors que le marché était accaparé par les facteurs négatifs à court terme.

Plus tard, le marché s’est montré impatient en raison de l’absence de contrat à long terme pour le produit de qualité supérieure. Nous avons tiré un certain réconfort du fait que l’équipe de direction préférait décevoir les opérateurs à court terme plutôt que de mener des négociations pour le simple motif de paraître occupée. La valorisation n’était pas excessive et rien dans le contexte en évolution ne suggérait l’apparition d’une nouvelle atteinte à la valeur. La décision a donc été prise de conserver la position. En matière d’investissement, ne rien faire demeure une décision, même si celle-ci ne laisse aucune trace sur un registre de transactions.

GLOBUS MEDICAL: UNE CONFIANCE MÉRITÉE, PUIS TESTÉE À NOUVEAU

Globus posait un problème différent, et à certains égards plus subtil. La direction avait déjà intégré NuVasive, une acquisition bien plus importante que le marché avait initialement accueillie avec à peu près le même scepticisme que celui manifesté plus récemment à l’égard de Nevro. Cette opération antérieure avait généré plus de valeur que beaucoup ne l’avaient prévu. Ainsi, lorsque Globus a acquis Nevro, une transaction plus modeste, moins coûteuse et plus opportuniste dans un secteur adjacent, le marché s’est posé la question à laquelle nous avions déjà été confrontés: faut-il faire confiance au jugement de cette équipe de direction en matière d’allocation du capital?

Chez Pembroke, nous avons répondu par l’affirmative, mais pour des raisons précises. La direction ne prétendait pas que Nevro était une entreprise formidable telle qu’elle était. L’argumentation était plus pragmatique: Globus estimait pouvoir prendre un actif acquis à bas prix, améliorer sa rentabilité et créer de la valeur même si le chiffre d’affaires n’augmentait pas beaucoup à court terme. Si l’expérience échouait, la direction estimait également avoir la discipline nécessaire pour y mettre fin.

Dans l’ensemble, la révision à la baisse des prévisions de bénéfices à court terme reflétait les coûts courants, et non une trajectoire dégradée. Cette distinction était importante. Le marché était toutefois obsédé par la dilution des prochains résultats. De notre côté, nous étions davantage intéressés par la question de savoir si un opérateur ayant fait ses preuves était une fois de plus sous-estimé.

La publication des résultats du troisième trimestre en novembre dernier a apporté la confirmation que le marché attendait. La croissance aux États-Unis pour les produits liés à la colonne vertébrale s’était accélérée. Nevro avait atteint son objectif de rentabilité bien plus tôt que prévu. Les prévisions pour l’ensemble de l’année avaient été revues à la hausse de manière significative. La transition à la tête de l’entreprise s’était également déroulée sans heurts. Le successeur était un initié expérimenté, et le fondateur restait étroitement associé à l’entreprise en tant que président exécutif du conseil.

Nous avons renforcé notre position à la suite de cette publication. Notre confiance dans l’entreprise était plus forte qu’elle ne l’était six mois plus tôt, et non l’inverse.

CE QUE CELA RÉVÈLE DE NOTRE APPROCHE

Ni Champion ni Globus ne s’inscrivent clairement dans la catégorie des gagnants ou celle des perdants. Au cours des douze derniers mois, ces deux titres nous ont permis de tester notre capacité à distinguer les développements justifiant une réaction et les interférences sans fondement.

Une grande partie du travail de l’équipe d’investissement de Pembroke ne débouche pas sur des transactions. Le fait de conserver une position malgré le scepticisme ou de ne pas réduire une position simplement parce que le cours de l’action a augmenté demeure une décision. De telles décisions exigent de déterminer si un mouvement du marché reflète de nouveaux renseignements ou simplement un horizon temporel différent du nôtre.

La critique la plus facile en matière d’investissement est celle qui s’exerce a posteriori. Avec le recul, il est toujours possible d’identifier les transactions qui auraient créé de la valeur. Ce qui est plus difficile, et à notre avis plus important à long terme, c’est de rester fidèle à ses convictions lorsque les données sont incomplètes et que la tentation de réagir est à son comble. Cela peut parfois ressembler à une inaction silencieuse. Les clients ne s’en aperçoivent peut-être pas toujours, mais c’est bien souvent là le cœur de notre métier.

 

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