Analyse du Fonds concentré Pembroke

Au cours de la dernière année, le Fonds concentré Pembroke («FCP») a reculé en même temps que le marché, une combinaison d’inflation, de taux d’intérêt ainsi que de troubles géopolitiques et de craintes de récession ayant exercé une pression sur les actifs financiers partout dans le monde. Néanmoins, en termes relatifs, le FCP a nettement surpassé son indice de référence, l’indice Russell 2000 («R2000»), tant sur les périodes précédentes de 12 mois que de trois mois*.

* Les mesures de rendement sont exprimées pour les parts de catégorie A du FCP, libellées en dollars canadiens. Les résultats détaillés par catégorie et par devise sont présentés ci-dessous.

	1 mois	3 mois	Année en cours	1 an	3 ans	Depuis la création, annualisé	Depuis la création, cumulatif
PCF A, USD	-7,58	-14,82	-28,28	-21,30	5,81	8,84	45,35
PCF F, USD	-7,66	-15,07	-28,69	-22,20	s/o	6,56	19,00
R2000, USD	-8,22	-17,20	-23,43	-25,20	4,21	3,18	14,81
S&P 500, USD	-8,25	-16,10	-19,96	-10,62	10,60	8,78	45,04

FTSE Russell est un nom commercial de FTSE International Limited (« FTSE »), Frank Russell Company (« Russell »), FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc. et FTSE TMX Global Debt Capital Markets Limited (ensemble, « FTSE TMX ») et MTS Next Limited. Le Russell 2000 est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière qui comprend les 2 000 plus petites sociétés de l’univers Russell 3000 des actions cotées en bourse aux États-Unis. L’indice est conçu pour être large et impartial dans ses critères d’inclusion et est recompilé chaque année pour tenir compte des changements inévitables qui se produisent lorsque la valeur des actions augmente et diminue. Russell désigne les divers indices dont le droit d’auteur et la marque de commerce appartiennent à la Frank Russell Co. L’indice composite S&P/TSX est l’indice phare du marché boursier canadien. Il est le plus large de la famille S&P/TSX. L’indice d’achèvement S&P/TSX est composé des éléments de l’indice composé S&P/TSX qui ne sont pas inclus dans l’indice S&P/TSX 60. Cet indice était auparavant l’indice S&P/TSX à moyenne capitalisation. Les indices FTSE TMX comprennent une série d’indices de référence qui sont conçus pour suivre le rendement des obligations libellées en dollars canadiens (CAD). L’indice obligataire universel FTSE TMX Canada est la mesure la plus large et la plus utilisée du rendement des obligations négociables de gouvernements et de sociétés en circulation sur le marché canadien.

Analyse du rendement

Depuis sa création en janvier 2018, le FCP a vu sa valeur augmenter de quelque 10% par année, comparativement à environ 4% pour l’indice R2000. Cela dit, l’expérience des 12 derniers mois et du trimestre le plus récent a été nettement plus éprouvante. Bien que le FCP ait continué à surclasser largement son indice de référence pour ces périodes, la baisse de 18% du fonds au cours de la dernière année et de 12% au deuxième trimestre de 2022 nous déçoit.

Comme au trimestre dernier, le climat macroéconomique n’a pas favorisé le FCP ni les titres à petite capitalisation de manière générale. L’inflation élevée et la hausse des taux d’intérêt qui en ont résulté ont exercé une pression sur les actions de croissance et les actions de qualité supérieure à prix élevé. Elles ont amené le marché à envisager les risques de récession et d’interventions des banques centrales, susceptibles de nuire davantage aux bénéfices des entreprises. À cela se sont ajoutées d’importantes tensions géopolitiques qui ont contribué à la volonté de réduire le risque au deuxième trimestre.

En outre, nos participations sectorielles ont continué à entraver les rendements. Les secteurs les plus performants du deuxième trimestre ont en effet été les biens de consommation de base, les services publics et l’énergie, autant de secteurs auxquels nous ne sommes pas exposés. À l’inverse, la technologie, les soins de santé et la consommation discrétionnaire ont été parmi les moins performants. Or, ce sont des segments dans lesquels le Fonds compte une participation importante.

Si les mouvements sectoriels ont été spectaculaires, ils sont également caractéristiques des périodes où les investisseurs craignent l’inflation, les hausses de taux et le ralentissement économique. Sur de plus longues durées, nous croyons que le pouvoir de fixation des prix, les excellents modèles d’affaires et les perspectives de croissance de nos sociétés devraient leur permettre de prospérer dans divers contextes économiques.

Côté positif, les participations du Fonds se comportent généralement bien, puisque la grande majorité d’entre elles affichent une croissance conforme ou supérieure aux attentes et ne connaissent pas de détérioration de leur position concurrentielle. Comme nous l’avons souligné depuis que nous avons lancé le FCP, nous sommes convaincus qu’un portefeuille d’entreprises de grande qualité est bien adapté tant aux environnements économiques favorables que défavorables.

Dans les périodes difficiles, comme celle que nous traversons actuellement, nos entreprises peuvent tirer parti de la santé de leur bilan pour passer à l’offensive contre des rivales moins solides. Le profil de croissance supérieure du FCP signifie que ces entreprises se développent généralement lorsque l’économie se contracte et qu’elles se renforcent encore davantage lorsque l’économie se rétablit.

Nous gardons le cap sur la sélection d’actions de croissance de haute qualité, capables d’accroître la valeur à long terme. Cette approche a récompensé les investisseurs de Pembroke tout au long des 54 années d’existence de la société, et nous croyons qu’elle peut continuer à le faire dans le futur.

Analyse de la gestion de portefeuille

Nous n’avons pas pris de nouvelles positions ni  abandonné de positions au deuxième trimestre. Cependant, nous avons redistribué les liquidités tirées de trois sociétés ayant surpassé le rendement de l’indice de référence sur l’année écoulée (soit Chart Industries, Albany International et WNS) dans trois titres dont le rendement y a été inférieur (Trex, Installed Building Products et Sprout Social).

Trex et Installed Building Products ont affiché un sous-rendement en raison de leur proximité avec le marché américain du logement résidentiel qui, malgré sa situation de demande excédentaire et d’offre insuffisante, demeure un secteur de l’économie sensible aux taux d’intérêt. Ces deux sociétés sont des entreprises de haute qualité jouissant de vastes perspectives de marché, d’avantages concurrentiels durables et d’équipes de direction dont les intérêts coïncident avec ceux des actionnaires. Nous restons convaincus de leur capacité à créer une valeur substantielle à long terme et nous avons saisi l’occasion de renforcer nos positions aux niveaux de prix actuels.

Caractéristiques du portefeuille

À long terme, Pembroke est d’avis qu’un portefeuille d’actions possédant les attributs ci-dessous devrait mieux protéger le capital dans les marchés baissiers et surpasser le rendement de l’indice de référence lors des marchés haussiers. Par rapport au marché, nos positions affichent systématiquement une croissance plus rapide, des marges plus généreuses et un rendement du capital supérieur. Elles sont en outre composées de sociétés mieux financées et dont les intérêts de la direction coïncident plus étroitement avec ceux des investisseurs.

Métrique	Stratégie	Russell 2000
Ratio cours-bénéfices futur	25.4x	17.8x
Croissance des revenus future	12.6%	11.9%
Écart-type	27.2%	25.3%
Rendement sur capitaux propres	14.3%	7.5%
Rendement sur capital investi	11.2%	4.5%
Dette nette/BAIIA des 12 prochains mois	0.1x	2.1x
Capitalistion boursière (moyenne pondérée	6,1 milliards de dollars	2,6 milliards de dollars
Pourcentage des actions détenu par des dirigeants	7.4%	4.2%

Source: Pembroke, Bloomberg, Earnings and revenue data based on Bloomberg next twelve months consensus estimates.  Standard deviation and beta calculated over a 1-year period.  The beta of the portfolio is calculated against the Russell 2000 Total Return Index. Data as of March 31, 2022 in USD retrieved on April 5, 2022.

 

Deux titres ont contribué au rendement du Fonds au douze derniers mois

L’action de la société WNS Holdings («WNS»), que nous détenons de longue date, s’est comportée admirablement dans une conjoncture boursière difficile pendant l’année écoulée. WNS aide ses clients à impartir les processus d’arrière-guichet vers des pays à faibles coûts, comme l’Inde. WNS entretient des relations solides avec sa clientèle, ce qui lui permet de réaliser continuellement des ventes croisées. La société a également acquis six à huit nouveaux clients par trimestre, préparant ainsi le terrain pour une croissance à long terme. Pendant la pandémie, certains des clients de WNS dans le secteur des voyages ont vu leurs revenus diminuer considérablement, ce qui les a amenés à moins recourir aux services de WNS. Ces revenus reviennent désormais. De plus, WNS a fait l’acquisition de Vuram au cours des dernières semaines, ce qui devrait encore accroître ses marges bénéficiaires, qui sont parmi les meilleures du secteur. Compte tenu de son historique en matière de croissance saine des revenus, de la stabilité de ses marges bénéficiaires et de la robustesse de ses flux de trésorerie disponibles, ainsi que de la demande pour ses services de la part des grandes entreprises du monde entier, WNS demeure une participation centrale dans les portefeuilles de croissance américains de Pembroke et dans le Fonds concentré Pembroke.

Le titre d’Albany International Corp. («AIN») a reculé d’environ 11% au cours des 12 derniers mois, par rapport à une baisse de 26 % de l’indice de référence Russell 2000. Le surrendement relatif d’Albany au cours de l’année dernière est attribuable en partie à la vigueur de son activité de base dans l’habillage de machines à papier ainsi qu’à la forte courbe de croissance de son activité aérospatiale. Du côté de l’habillage pour machines, AIN est le chef de file incontesté d’un marché à croissance modeste, grâce à des marges substantielles, à un flux de trésorerie élevé et à sa position concurrentielle qu’elle est capable de défendre. Les liquidités de ce segment financent sa croissance dans l’aérospatial, secteur auquel la société vend des matériaux composites légers et écoénergétiques. La société bénéficie d’une rapide montée en puissance de la production d’avions à fuselage étroit chez Boeing et Airbus. De plus, la valorisation d’AIN est raisonnable compte tenu de la qualité et des perspectives de croissance de l’entreprise. Elle demeure une position fondamentale dans les fonds concentrés et les fonds de croissance américains de Pembroke.

Deux titres ont nui au rendement du Fonds au douze derniers mois

Trex Company («TREX US»), un fabricant de produits de terrasses en composite, est une position de longue date de Pembroke qui a connu une évolution positive l’année dernière. Compte tenu de la forte demande pour ses produits, la société a annoncé l’ajout d’un troisième site de production, moins d’un an après l’achèvement d’un projet d’expansion de 70% de sa capacité. La direction de Trex souhaite aller au-devant de la demande et accélérer le gain de parts de marché après avoir fonctionné dans un environnement de capacité limitée pendant les 18 derniers mois. La demande de l’industrie pour les produits de terrasse reste forte, car un nombre croissant de consommateurs adoptent la vie à l’extérieur. De plus, Trex a gagné des parts de marché au détriment des produits en bois. Malgré ces nouvelles positives, l’action de Trex a dégringolé depuis décembre, tout comme d’autres titres liés à l’habitation. Cela s’explique en partie par le fait que les investisseurs craignent que la hausse de l’inflation et des taux d’intérêt entrave la demande de produits de rénovation résidentielle, comme ceux de Trex.

Le Groupe Altus («AIF») est un fournisseur de logiciels et de services immobiliers de premier plan. La société se concentre principalement sur des logiciels destinés au secteur du courtage et de la gestion des actifs, des logiciels qui aident les utilisateurs à gérer les évaluations. La société possède également une division de consultation fiscale qui occupe une position dominante au Canada, au Royaume-Uni et aux États-Unis. Le titre a fait l’objet de ventes massives au deuxième trimestre de 2022, suivant la tendance générale du secteur technologique américain et, plus particulièrement, des titres liés aux logiciels. La société a également souffert d’un manque de tonus de ses résultats, ce qui a contribué à la compression du multiple. Aux cours actuels, le ratio risque-rémunération semble très prometteur.

 

 

Retour en haut de page

AUTRES ARTICLES D'INTÉRÊT