Stratégies d'actions canadiennes

Les portefeuilles d’actions canadiennes de Pembroke ont connu un contexte très difficile du point de vue de l’économie et de l’investissement au cours des 12 derniers mois. Des pressions inflationnistes sont apparues dans toute l’économie mondiale, nourries par des mesures monétaires et budgétaires énergiques visant à contrer les effets de la pandémie, les perturbations de la chaîne d’approvisionnement, l’invasion russe de l’Ukraine et le resserrement des marchés du travail.

Si les banques centrales ont d’abord été lentes à intervenir devant les premiers signes d’inflation, les données économiques ultérieures les ont incitées à relever sensiblement les taux d’intérêt et à signaler que d’autres hausses se profilaient à l’horizon. Cette émergence rapide d’un environnement de hausse des taux d’intérêt a été éprouvante pour les marchés financiers et a entraîné la contraction des multiples d’évaluation.

Par ailleurs, les conditions monétaires restrictives font planer une grande incertitude au sujet des perspectives de croissance économique, ce qui entraîne des révisions à la baisse des prévisions de bénéfices des entreprises pour le reste de 2022 et pour 2023.

Tout comme les titres d’émetteurs à petite capitalisation, les actions de croissance ont offert un rendement nettement inférieur à celui des actions de type valeur lors de ce ralentissement. Bien que les participations canadiennes de Pembroke soient en bonne santé financière et positionnées pour faire face à une période économique difficile, les rendements, tant en valeur absolue qu’en valeur relative, ont subi une pression significative.

Fonds de croissance canadien

Le Fonds de croissance canadien Pembroke a subi des pertes en valeur absolue au cours des 12 derniers mois. Du point de vue des secteurs d’activité, le fonds affiche des pondérations importantes dans les secteurs de la technologie et de l’industrie, des pondérations qui ont dégagé des rendements inférieurs dans le contexte économique actuel. Le portefeuille a également une exposition restreinte aux secteurs de l’énergie et des mines, des secteurs qui ont enregistré des résultats relativement bons à cause de la vigueur des prix sous-jacents des matières premières. Enfin, les participations financières du Fonds comprennent des prêteurs spécialisés, des souscripteurs d’assurance et des gestionnaires d’actifs qui ont tendance à être à la traîne des rendements des grandes banques diversifiées en période de turbulences économiques.

Deux titres ont contribué au rendement du fonds au cours des 12 derniers mois

L’exploitant d’ateliers de réparation de carrosserie Boyd Group («BYD») parvient à composer avec la pénurie de techniciens qualifiés qui touche l’ensemble du secteur et les pressions salariales qui en résultent. La demande reste forte, le nombre d’accidents augmentant avec les kilomètres parcourus. L’aptitude à répondre à cette demande est limitée par la capacité disponible. Boyd se voit ainsi accorder des concessions sur les prix par des compagnies d’assurance désireuses de faire réparer les voitures de leurs clients en priorité. Les marges commencent à se normaliser dans la mesure où les augmentations de prix se rapprocheront bientôt des augmentations salariales. Compte tenu de son bilan sain, l’entreprise est en excellente position pour poursuivre sa stratégie de consolidation du secteur.

L’action du distributeur de quincaillerie de cuisine Quincaillerie Richelieu («RCH») figure dans les portefeuilles de Pembroke depuis 1993. Au cours de cette période, nous avons assisté à l’exploitation réussie de l’entreprise lors de divers cycles économiques. Richelieu continue d’afficher une solide croissance de ses bénéfices, grâce aux ventes soutenues réalisées auprès de ses clients fabricants d’armoires de cuisine, ainsi qu’à une augmentation de ses marges. Nous nous attendons à ce que la société, forte de son bilan sain, poursuive activement sa stratégie d’acquisitions, en particulier lorsque l’économie ralentira et que des occasions intéressantes se présenteront.

Deux titres ont nui au rendement du fonds au cours des 12 derniers mois

Airboss of America («BOS») est un fabricant de composés, de solutions et de produits à base de caoutchouc. La société fournit des services à une clientèle de secteurs qui vont de celui de l’industrie à celui de la défense, en passant par celui de l’automobile. Au cours des deux dernières années, la société a obtenu d’importants contrats du gouvernement américain relativement à la pandémie et aux besoins en équipement personnel et de protection pour l’industrie des soins de santé. Une partie de notre thèse d’investissement reposait sur l’hypothèse que ces grands contrats n’étaient pas ponctuels et qu’il y aurait un besoin de réapprovisionnement et une nécessité de mieux se préparer à d’éventuelles nouvelles crises des soins de santé. Même si Airboss a démontré sa capacité à fournir de gros volumes et à le faire en peu de temps, nous sommes déçus que l’entreprise n’ait pas encore décroché de contrats supplémentaires, malgré la rhétorique du gouvernement. Étant donné la baisse de nombreuses autres positions dans le contexte actuel, nous évaluons présentement l’équation risque-rémunération de cette position par rapport à d’autres, dont la progression fondamentale s’est mieux déroulée au cours des deux dernières années.

Sangoma Technologies («STC») fournit des logiciels et du matériel de communication aux petites et moyennes entreprises d’Amérique du Nord. La société réalise plus de 70% de son chiffre d’affaires dans le cadre de contrats de plusieurs années et dégage certaines des meilleures marges bénéficiaires du secteur. Après deux transactions importantes au cours des deux dernières années, la direction est déterminée à rembourser la dette. La valorisation actuelle de la société est en outre convaincante, à un peu plus de cinq fois le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement (BAIIA) prévu pour l’exercice 2023. La décision du conseil d’administration de racheter simultanément des actions est donc raisonnable. Les cours des actions des sociétés les plus similaires à Sangoma ont par ailleurs également chuté considérablement, car les inquiétudes entourant la concurrence croissante de Microsoft et une éventuelle récession ont conduit de nombreux investisseurs à se retirer du secteur. Pourtant, Sangoma fait preuve de discipline et de rentabilité, contrairement à plusieurs de ses concurrentes, et a mis en place une vaste et impressionnante gamme de produits. L’engagement de l’entreprise envers l’excellence du service à la clientèle la place de plus en bonne position pour séduire de nouveaux clients et conserver les contrats existants. Si la société réalise son plan de croissance des revenus, dégage des flux de trésorerie disponible de plus de 30 M$ et augmente ses marges bénéficiaires au cours de l’exercice 2023, la hausse par rapport au cours actuel de l’action pourrait être considérable.

Fonds de dividendes et de croissance

Le Fonds de dividendes et de croissance Pembroke est un fonds de placement collectif. Il s’agit d’un produit offert sous le régime d’une dispense de prospectus uniquement aux investisseurs qui correspondent à la définition «d’investisseur accrédité» au sens de la législation en valeurs mobilières. Cette stratégie constitue également une composante importante du Fonds équilibré canadien.

Confronté aux vents contraires qui soufflent sur les marchés financiers mondiaux, le Fonds de dividendes et de croissance Pembroke a subi des pertes en valeur absolue au cours des 12 derniers mois. Dans l’ensemble, les rendements du Fonds ont été légèrement inférieurs aux indices de référence des grandes capitalisations pour l’année écoulée, mais ils sont nettement supérieurs aux indices des petites capitalisations sur la même période.

La plupart des secteurs d’activité étaient en territoire négatif au cours de la période, ce qui reflète le climat difficile qui règne sur le marché. Cependant, alors que les positions sous-pondérées du Fonds dans les sociétés énergétiques et minières ont nui de façon appréciable au rendement relatif, sa stratégie équilibrée consistant à pondérer la croissance et les dividendes a fourni un soutien raisonnable dans une période de turbulences pour les investisseurs en actions.

Deux titres ont contribué au rendement du fonds au cours des 12 derniers mois

L’action de Mullen Group («MTL»), un fournisseur de services de transport, qui comprennent l’expédition de lots partiels et de lots complets, l’entreposage, le transport spécialisé et la prestation de services logistiques dans l’Ouest canadien, a enregistré de bons résultats au troisième trimestre. Les investisseurs ont en effet accueilli favorablement une excellente annonce des résultats et une mise à jour des prévisions financières supérieure aux attentes. Les résultats de la société ont été portés par de forts volumes, des augmentations de prix et l’intégration réussie d’une série d’entreprises de camionnage acquises durant la pandémie. De plus, Mullen bénéficie d’un contexte opérationnel favorable qui est marqué par une capacité de camionnage limitée et une reprise de l’économie de l’Ouest canadien après une période prolongée de faiblesse liée au marché de l’énergie. Malgré la vigueur récente du cours de son titre, Mullen continue de verser un dividende attrayant et bien financé. Nous estimons en outre que sa croissance future sera portée par des gains continus de parts de marché, des acquisitions opportunistes et l’expansion de son activité récente, mais prometteuse, de prestation logistique aux États-Unis.

Le titre de Watsco («WSO») a enregistré une hausse de 9% au troisième trimestre de 2022, ce qui porte à -16% son rendement depuis le début de l’année. Watsco est l’un des plus grands distributeurs américains d’équipement de chauffage, de climatisation et de réfrigération (CVCA) résidentiel et commercial. La société a bénéficié d’une croissance interne du marché relativement stable, ponctuée d’une croissance externe au bon moment et à bon prix, ce qui, conjugué à l’amélioration continue de la gestion et au levier d’exploitation, a entraîné une expansion substantielle des marges. Dernièrement, WSO a aussi investi massivement dans sa pile technologique, ce qui lui a permis d’accélérer ses gains de parts de marché et d’accroître ses marges. Malgré une récente inflation importante des produits de CVCA, le fort pouvoir de fixation des prix de WSO lui a procuré un avantage quant aux augmentations de prix des fabricants d’équipement d’origine (FEO), ce qui lui a permis d’accroître ses marges et ses bénéfices. La société reste attachée à une croissance disciplinée et équilibrée, ce qui n’est pas surprenant puisque la direction détient plus de 15% du capital-actions.

Deux titres ont nui au rendement du fonds au cours des 12 derniers mois

L’action du consolidateur de logiciels OpenText («OTEX») a baissé après que la société ait annoncé son intention d’acquérir Micro Focus, une société de logiciels du Royaume-Uni, dans une opération de 6 G$ US. Bien qu’OpenText présente un historique de réussite en matière d’acquisition de sociétés, de réduction des coûts, d’augmentation des flux de trésorerie disponibles et de remboursement de la dette, cette acquisition se situait hors de la marge de tolérance de l’équipe d’investissement de Pembroke. La dette rattachée à cette acquisition d’une ampleur surprenante laisse peu de place à l’erreur et aux retards d’exécution. En outre, les fluctuations monétaires et les risques inhérents à un éventuel ralentissement économique, compte tenu de l’importance de cette dette, ont contribué à la décision de Pembroke de vendre la position.

Le titre de Waterloo Brewing («WBR»), un brasseur canadien innovateur et le principal fournisseur de services de conditionnement à façon aux entreprises mondiales de boissons alcoolisées, a reculé au troisième trimestre de 2022. Les perturbations de la chaîne d’approvisionnement ont nui à la capacité de ses fournisseurs de livrer des ingrédients essentiels, ce qui a eu pour effet de retarder la production et s’est répercuté sur les résultats financiers de l’entreprise. En outre, le retrait du titre de l’indice S&P/TSX des titres à petite capitalisation a déclenché des ventes automatiques et injustifiées, ce qui a pesé encore davantage sur le cours. Le pire des difficultés de la chaîne d’approvisionnement étant derrière nous et avec l’annonce de deux nouveaux partenariats importants de conditionnement à façon, WBR reste en bonne position pour remplir sa capacité de production plus tôt que prévu et pour améliorer sensiblement sa rentabilité en 2023. Malgré le recul de l’action pendant l’année écoulée, la valorisation actuelle est tout à fait attrayante pour une entreprise qui continue à progresser sur le plan fondamental dans un contexte opérationnel difficile. Nous demeurons donc actionnaires.

Fonds de sociétés canadiennes toutes capitalisations

Malgré l’amélioration des rendements absolus et relatifs au cours des deux derniers trimestres, les résultats pour l’année en cours du Fonds de sociétés canadiennes toutes capitalisations Pembroke continuent d’être ternis par un premier trimestre difficile. Le manque d’exposition du Fonds à l’énergie – seul secteur canadien en hausse cette année – a été un frein au rendement.

Cependant, la ruée des investisseurs vers la qualité et la meilleure performance relative des actions à grande capitalisation aident encore le portefeuille. Alors que la performance fondamentale demeure forte, la faiblesse des valorisations de nos participations les plus sensibles à l’économie, qui touchent les niveaux les plus bas en dix ans, combinée à des bilans solides, offre une protection contre d’éventuelles révisions des bénéfices.

Deux titres ont contribué au rendement du fonds au cours des 12 derniers mois

L’exploitant d’ateliers de réparation de carrosserie Boyd Group («BYD») parvient à composer avec la pénurie de techniciens qualifiés qui touche l’ensemble du secteur et les pressions salariales qui en résultent. La demande reste forte, le nombre d’accidents augmentant avec les kilomètres parcourus. L’aptitude à répondre à cette demande est limitée par la capacité disponible. Boyd se voit ainsi accorder des concessions sur les prix par des compagnies d’assurance désireuses de faire réparer les voitures de leurs clients en priorité. Les marges commencent à se normaliser dans la mesure où les augmentations de prix se rapprocheront bientôt des augmentations salariales. Compte tenu de son bilan sain, l’entreprise est en excellente position pour poursuivre sa stratégie de consolidation du secteur.

Le cours de l’action d’Aritzia («ATZ»), un détaillant de vêtements pour femme, a affiché des rendements impressionnants au dernier trimestre ainsi que pour l’année en cours, après des résultats solides et une expansion du multiple. De fortes ventes au sud de la frontière, tant en ligne qu’en magasin, ont renforcé la confiance des investisseurs dans la capacité d’ATZ à tirer parti de la vaste occasion d’affaires qui s’offre aux États-Unis. Avec seulement 42 magasins et une faible pénétration du commerce électronique, la société sera en mesure de croître pendant plusieurs années dans ce marché. La marque Aritzia a le vent dans les voiles, tandis que le nombre de possibilités immobilières attrayantes a augmenté en raison de fermetures de magasins de concurrents et du fait qu’Aritzia est devenu un locataire recherché à cause de la productivité de ses ventes.

Deux titres ont nui au rendement du fonds au cours des 12 derniers mois

Cargojet (« CJT ») est un exploitant canadien de services de fret aérien qui exerce ses activités au pays ainsi qu’à partir de points ayant pour origine ou destination le Canada Grâce à sa réussite opérationnelle au chapitre du service et de la fiabilité, Cargojet jouit d’une part de marché à caractère monopolistique dans le fret aérien de nuit au Canada, une part qui représente une portion importante de ses revenus. Au cours du dernier trimestre, le titre a cédé du terrain après l’annonce de FedEx prévoyant des chiffres décevants pour le reste de l’année. Bien que nous n’ayons pas d’opinion particulière quant à un placement dans FedEx, nous avons été surpris de la réaction du marché: en effet, la plupart des mauvaises nouvelles étaient liées aux bénéfices et non aux résultats bruts, ce qui implique qu’il s’agit davantage d’un problème propre à l’entreprise que d’un problème du marché en général. L’autre aspect auquel les investisseurs de Cargojet s’attardent est le montant des dépenses en capital nécessaires pour financer la croissance de la flotte de l’entreprise au cours des trois prochaines années. Cette période d’investissement se traduira par des flux de trésorerie disponibles limités, mais permettra à la société d’atteindre des niveaux de production plus élevés, une fois passées les prochaines années. Comme toujours, nous adoptons un horizon de placement à long terme lorsque nous examinons Cargojet. Nous trouvons encourageants les bénéfices potentiels que générera l’entreprise à mesure que ses activités et ses relations internationales prendront de l’expansion. Le sentiment négatif à court terme du marché ne nous inquiète pas et nous conservons donc le titre.

L’action du consolidateur de logiciels OpenText («OTEX») a baissé après que la société ait annoncé son intention d’acquérir Micro Focus, une société de logiciels du Royaume-Uni, dans une opération de 6 G$ US. Bien qu’OpenText présente un historique de réussite en matière d’acquisition de sociétés, de réduction des coûts, d’augmentation des flux de trésorerie disponibles et de remboursement de la dette, cette acquisition se situait hors de la marge de tolérance de l’équipe d’investissement de Pembroke. La dette rattachée à cette acquisition d’une ampleur surprenante laisse peu de place à l’erreur et aux retards d’exécution. En outre, les fluctuations monétaires et les risques inhérents à un éventuel ralentissement économique, compte tenu de l’importance de cette dette, ont contribué à la décision de Pembroke de vendre la position.

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