La hausse des taux d’intérêt et les craintes d’une récession ont jeté une ombre sur les valeurs de croissance tout au long de l’année, les brèves reprises étant systématiquement contrées par de nouvelles hausses de taux et une inflation persistante. Même les solides performances fondamentales ont généralement été ignorées, les valorisations se comprimant par rapport à des sommets historiques.
Dans cet environnement, de nombreuses sociétés de consommation cyclique ont vu leurs cours chuter, les investisseurs ayant commencé à intégrer une récession dans leurs prévisions. Les chouchous de longue date du marché, à savoir les sociétés technologiques, ont également vu leurs valorisations revenir rapidement sur terre.
Les portefeuilles américains de Pembroke ont bénéficié dans une certaine mesure de leur diversification sectorielle et de la bonne performance de quelques titres choisis. Les portefeuilles se caractérisent par des taux de croissance du chiffre d’affaires et des bénéfices supérieurs à ceux du marché, des rendements du capital élevés, des bilans solides et des équipes de gestion alignées sur les actionnaires.
Ces facteurs donnent à l’équipe d’investissement de Pembroke confiance dans le potentiel de hausse des portefeuilles américains par rapport aux niveaux actuels.
Fonds de croissance américain
Le fonds de croissance américain de Pembroke a progressé au cours du quatrième trimestre de 2022, s’alignant largement sur l’indice Russell 2000. Au cours de l’année 2022, les performances relatives et absolues ont été affectées négativement, ce qui a inversé les bons résultats de 2021.
Deux titres ont contribué au rendement du fonds au cours des 12 derniers mois
L’action de CRA International («CRAI»), un société modiale de conseil en gestion, a rebondi au quatrième trimestre de 2022, lorsque les investisseurs ont répondu aux excellents bénéfices et résultats de l’entreprise, ainsi qu’à la révision à la hausse des prévisions dans le rapport du troisième trimestre. Les actions avaient été liquidées au début de 2022 alors que l’entreprise avait dû s’ajuster à un rythme différent après la pandémie, notamment en augmentant légèrement ses dépenses, mais aussi en permettant aux consultants de prendre des vacances, ce qui a eu pour effet de réduire les heures facturables. L’entreprise a fait preuve d’une résilience impressionnante durant le présent ralentissement économique. La croissance s’explique par un certain équilibre entre les initiatives de croissance interne et d’acquisition de talents. CRAI a été favorable aux actionnaires en leur versant plus de 50% du résultat d’exploitation sous forme de dividendes et de rachats d’actions lors de la plupart des années. Les actions demeurent attrayantes à long terme et continuent de se négocier à un prix moindre par rapport à ses pairs, malgré un rendement d’exploitation supérieur.
L’action de Globus Medical («GMED»), qui développe et vend des composants employés dans les opérations de la colonne vertébrale, a performé de façon admirable compte tenu du contexte négatif en bourse. De toute évidence, les produits de l’entreprise ne sont pas, jusqu’à un certain point, discrétionnaires, car même si la COVID a entraîné certains retards dans les chirurgies, les patients doivent tout de même éventuellement traiter leurs problèmes de santé. Globus a aussi tiré parti de son incursion réussie dans le segment des robots chirurgicaux pour prendre une part de marché à des concurrents moins innovateurs. La direction continue de lancer de nouveaux produits intéressants qui devraient positionner l’entreprise de façon à croître plus rapidement que le marché de la colonne vertébrale en général. Globus pénètre également le marché de la traumatologie, un marché qui pourrait représenter un tout nouveau segment de croissance et peut-être un jour rivaliser avec le segment de la colonne vertébrale sur le plan de la taille et de la rentabilité. Comme l’entreprise est pilotée par un actionnaire important qui prend les décisions en matière de répartition du capital, elle jouit de marges bénéficiaires parmi les meilleures du marché, d’un excellent bilan et d’une stratégie d’acquisition minutieuse. Les risques à court terme sont principalement liés à un éventuel ralentissement de la demande pour les nouvelles technologies robotiques de Globus si une récession devait avoir lieu. Néanmoins, les perspectives pluriannuelles demeurent inchangées.
Deux titres ont nui au rendement du fonds au cours des 12 derniers mois
L’action de Chart Industries («GTLS») a passé la majeure partie de 2022 au sommet de nos stratégies de croissance américaines. En fait, avant son acquisition peu judicieuse de Howden Group, annoncée le 9 novembre 2022, GTLS était en hausse de 50% pour l’année. Or, la réaction des investisseurs à la proposition de transaction a été sévère et rapide. Le titre a reculé de 52% depuis ce sommet du 9 novembre et a terminé le trimestre en baisse de 37%. Cette variation semble extrême, mais nous croyons que le marché a raison. Cette acquisition, qui devrait se conclure au cours du premier trimestre de 2023, laissera GTLS avec des niveaux d’endettement irresponsables, en particulier compte tenu du contexte macroéconomique. L’entreprise dépense 4,4 milliards de dollars pour un actif de qualité moyenne qui nécessite des capitaux supplémentaires (à des prix actuels nettement inférieurs), ajoute une dette excessive (plus de cinq fois l’endettement à la clôture), et requerra une part importante de l’attention de la direction. La marge d’erreur est maintenant mince, le risque d’exécution est élevé, et l’équipe de direction est distraite à un moment où elle aurait dû se concentrer sur ses nombreuses occasions de croissance. C’est pour cette raison que nous avons vendu notre position après l’acquisition et réinvesti le capital.
L’action d’Omnicell («OMCL»), un fournisseur de solutions automatisées de gestion de la médication et de la pharmacie dans les établissements de soins de santé, a reculé au quatrième trimestre de 2022. À la suite d’une journée d’analyse optimiste tenue en septembre 2022, journée qui était axée sur ses solutions de services avancés en croissance rapide, la direction a déjoué les investisseurs lorsque, à la fin septembre, elle a annoncé les résultats du troisième trimestre et une détérioration soudaine et inattendue du marché de la pharmacie en milieu hospitalier. Même si le positionnement concurrentiel d’Omnicell semble inchangé, la transition rapide a forcé l’entreprise à retirer ses cibles de croissance à long terme, à réduire les attentes en matière de rentabilité à court terme et à licencier 9% de son effectif. Les cadres d’Omnicell ont décrit un environnement opérationnel sans précédent, citant notamment des cycles de vente prolongés, des gels du budget d’immobilisations et le report d’implantations. Nous croyons qu’il est peu probable que ces difficultés se résolvent rapidement, car les hôpitaux continuent de se serrer la ceinture. Nous avons donc liquidé notre position. Cependant, la gamme de produits attrayante de l’entreprise et sa position de chef de file font en sorte que nous sommes ouvert à considérer revenir sur notre positition dans le futur.
Fonds concentré
En 2022, le Fonds concentré Pembroke («FCP») a reculé, en termes absolus, en même temps que le marché. Une combinaison d’inflation, de taux d’intérêt, de troubles géopolitiques et de craintes d’une récession a exercé de la pression sur les actifs financiers partout dans le monde. Même si 2022 a déçu tant sur une base relative qu’absolue, le quatrième trimestre a été le troisième trimestre consécutif de surperformance du Fonds relativement à l’indice Russell 2000 («R2000»). Cependant, le FCP demeure à la traîne du R2000 sur la période précédente de 12 mois.
Deux titres ont contribué au rendement du fonds au cours des 12 derniers mois
L’action de Stoneridge Inc. («SRI») a grimpé de plus de 9% en 2022, comparativement à une baisse de plus de 20% pour l’indice Russell 2000. Après une année 2021 difficile pour SRI, durant laquelle les contraintes liées à la chaîne d’approvisionnement ont limité la production et augmenté les coûts, l’entreprise a été en mesure en 2022 d’accroître sa production et d’augmenter suffisamment ses prix, afin que le résultat avant intérêts, impôts et amortissements (BAIIA) puisse augmenter d’environ 60%, en comparaison avec la baisse d’environ 40% en 2021. SRI a bien performé durant la pandémie et notre thèse initiale demeure intacte. Plus précisément, l’exposition différenciée de l’entreprise à la technologie des voitures et des camions, qui connaît une croissance séculaire, devrait permettre une croissance bien supérieure à celle de ses marchés finaux, et ce, tout en continuant d’élargir les marges et le rendement. Nous demeurons optimistes au sujet des particularités de son cycle de produits et nous voyons de nombreuses années de forte croissance lorsque ses stocks affaiblis se normaliseront.
L’action d’Albany International («AIN») a réalisé un rendement de plus de 12% en 2022, comparativement à une baisse de plus de 20% du côté de l’indice de référence Russell 2000. La position dominante de l’entreprise dans l’habillage de machines a continué de produire de grands flux de trésorerie stables, alors que ses activités commerciales dans le secteur aérospatial — affecté par la pandémie et les problèmes liés à la production du Boeing 737 MAX — ont connu plusieurs trimestres d’amélioration séquentielle. Point important, la reprise du secteur aérospatial demeure à ses débuts et le secteur devrait connaître une forte croissance au cours des années à venir. De plus, la technologie différenciée de l’entreprise continue de remporter des parts sur les plateformes commerciales et de défenses existantes, et la positionne favorablement pour les plateformes à venir. Pour ces raisons, AIN demeure un titre important à la fois dans le Fonds concentré et le Fonds de croissance américain.
Deux titres ont nui au rendement du fonds au cours des 12 derniers mois
L’action de Chart Industries («GTLS») a passé la majeure partie de 2022 au sommet de nos stratégies de croissance américaines. En fait, avant son acquisition peu judicieuse de Howden Group, annoncée le 9 novembre 2022, GTLS était en hausse de 50% pour l’année. Or, la réaction des investisseurs à la proposition de transaction a été sévère et rapide. Le titre a reculé de 52% depuis ce sommet du 9 novembre et a terminé le trimestre en baisse de 37%. Cette variation semble extrême, mais nous croyons que le marché a raison. Cette acquisition, qui devrait se conclure au cours du premier trimestre de 2023, laissera GTLS avec des niveaux d’endettement irresponsables, en particulier compte tenu du contexte macroéconomique. L’entreprise dépense 4,4 milliards de dollars pour un actif de qualité moyenne qui nécessite des capitaux supplémentaires (à des prix actuels nettement inférieurs), ajoute une dette excessive (plus de cinq fois l’endettement à la clôture), et requerra une part importante de l’attention de la direction. La marge d’erreur est maintenant mince, le risque d’exécution est élevé, et l’équipe de direction est distraite à un moment où elle aurait dû se concentrer sur ses nombreuses occasions de croissance. C’est pour cette raison que nous avons vendu notre position après l’acquisition et réinvesti le capital.
L’action de Paycom Inc. («PAYC») a reculé de 25% en 2022, en comparaison avec la baisse de 20% de l’indice de référence Russell 2000. Bien que les résultats du quatrième trimestre de 2022 ne soient pas encore annoncés, on s’attend à ce que Paycom augmente ses revenus et ses bénéfices par action pour l’année de 30% et de 32% respectivement, cela tout en réalisant des rendements sur le capital investi et des rendements des capitaux propres entre 25% et 30%. De plus, l’entreprise a continué de lancer de nouveaux produits, d’ouvrir des bureaux de vente et de bien exécuter sa stratégie de croissance. Du point de vue fondamental, 2022 n’a pas déçu, mais cela n’a pas empêché les investisseurs de compresser les multiples de l’entreprise et d’augmenter son taux d’escompte, car les craintes liées à l’inflation et la persistance des taux d’intérêt élevés ont exercé une pression sur les valorisations dans l’ensemble des secteurs élargis du logiciel et de la croissance. Cela dit, Paycom demeure l’un de nos titres de plus grande qualité et parmi les plus convaincants pour 2023.
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Avertissement
Ce rapport a pour but de donner un aperçu de Pembroke et des fonds Pembroke. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Tous les titres énumérés aux présentes le sont à des fins d'information uniquement et ne sont pas destinés et ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement ni comme une recommandation d'acheter ou de vendre un titre particulier. Les informations factuelles proviennent de sources que nous estimons fiables, mais leur exactitude, leur exhaustivité ou leur interprétation ne peuvent être garanties. Pembroke cherche à s'assurer que le contenu de ce document est correct et à jour, mais ne garantit pas que le contenu est exact et complet et n'assume aucune responsabilité à cet égard. Pembroke n'est pas responsable des décisions ou actions prises ou effectuées sur la base des informations contenues dans ce document.
