Analyse du Fonds concentré Pembroke

Janvier 2024

 

Depuis sa création en janvier 2018, le Fonds concentré Pembroke (FCP) a vu sa valeur augmenter de quelque 11,9%* par an, comparativement à environ 7,1% pour l’indice Russell 2000 rendement global (R2000). Au cours de la dernière année, le Fonds a gagné environ 15,5 %*, contre 14,2 % pour l’indice R2000. Plus récemment, au quatrième trimestre, il a progressé de 11,6 %, soit presque exactement comme son indice de référence.

*Tous les indicateurs de rendement sont exprimés en dollars canadiens pour les parts de catégorie A du FCP. Les rendements détaillés par catégorie et par devise sont indiqués ci-dessous.

	1 mois	3 mois	Année en cours	1 an	3 ans	5 ans	Depuis la création, annualisé	Depuis la création, cumulatif
PCF A, CAD	10,87	11,56	15,48	15,48	2,32	13,04	11,94%	95,00%
PCF A, USD	14,08	14,36	18,34	18,34	1,14	13,77	10,60%	81,53%
PCF F, CAD	10,73	11,21	14,12	14,12	1,12	s/o	9,26%	45,68%
PCF F, USD	13,94	14,00	16,96	16,96	-0,04	s/s	9,33%	45,98%
R2000, CAD	9,28	11,55	14,18	14,18	3,53	9,29	7,10%	50,07%
R2000, USD	12,22	14,03	16,93	16,93	2,22	9,97	5,79%	39,49%
S&P500, CAD	1.80	9.26	23.32	23.32	11.41	14.97	12.58%	101.62%
S&P500, USD	4.54	11.69	26.29	26.29	10.00	15.69	11.20%	87.40%

Commentaire sur le rendement

Le solide rendement enregistré au cours du trimestre est dû à la vigueur des positions dans les secteurs des technologies de l’information, de l’industrie et des biens de consommation discrétionnaire. Après un début d’octobre difficile, les actions ont progressé vers la fin de l’année, stimulées par la baisse des taux d’intérêt, le ralentissement de l’inflation et la probabilité accrue que l’économie américaine évite une récession. En outre, les investisseurs se sont montrés prudents, les liquidités mises de côté se déplaçant progressivement vers les actions à mesure que le trimestre avançait.

À un niveau plus granulaire, la stratégie a fait preuve d’une bonne diversification au cours du trimestre, avec environ 75% du portefeuille qui a augmenté en valeur. Nos plus grandes pondérations et les noms à propos desquels nous sommes le plus convaincus ont fait preuve d’une grande solidité.

Deux titres qui ont contribué au rendement de la stratégie au dernier trimestre

Les actions d’Installed Building Products (IBP) ont progressé de 44% au quatrième trimestre, comparativement à 14% pour l’indice de référence Russell 2000. IBP est l’un des plus grands installateurs d’isolation intérieure aux États-Unis. Par conséquent, la société est grandement exposée au secteur de la construction de logements neufs. En 2023, IBP a bénéficié d’une forte construction de logements multifamiliaux, d’une grande contribution de ses solides activités de fusion et d’acquisition, de l’inflation des prix et de l’expansion des marges qui, ensemble, ont plus que compensé la faiblesse relative de la construction de logements unifamiliaux. L’intérêt des actionnaires au quatrième trimestre a quant à lui été stimulé par le contexte macroéconomique: la baisse des taux d’intérêt et des taux hypothécaires, le dynamisme des dépenses de consommation, le faible taux de chômage et une économie meilleure que prévu sont autant d’éléments qui soutiennent le marché du logement et les actions comme celles d’IBP. En 2024, ce macro-environnement, combiné à une exécution solide, devrait permettre à IBP d’accroître son flux de trésorerie disponible à un taux à deux chiffres. En outre, nous anticipons que ce titre de croissance, dirigé par son fondateur et valorisé de manière attrayante, connaîtra une croissance rentable pendant de nombreuses années.

Les actions de Core & Main inc. (CNM) ont progressé de 37% au quatrième trimestre de 2023, comparativement à 14% pour l’indice de référence Russell 2000. CNM est l’un des principaux distributeurs de produits d’aqueduc, de gestion des eaux usées, de drainage des eaux pluviales et de protection contre les incendies en Amérique du Nord. De plus, la société présente de nombreuses caractéristiques des placements réussis de Pembroke dans le secteur de la distribution. Située au cœur d’une structure industrielle idéale, elle bénéficie d’un ensemble très fragmenté de clients, de fournisseurs et de concurrents. CNM s’attaque à un énorme marché qui connaît une croissance organique de 4% à 6%. La croissance supplémentaire provient d’activités de fusion et d’acquisition soutenues qui sont entièrement financées par le flux de trésorerie disponible interne. Si l’on ajoute à cela l’expansion des marges attribuable à l’effet de levier et à l’efficacité opérationnelle, l’entreprise devrait enregistrer une croissance à deux chiffres de ses bénéfices pendant de nombreuses années. Ces facteurs, combinés à une valorisation raisonnable et à une équipe de direction dont les intérêts concordent avec ceux des investisseurs, font de CNM l’un de nos placements dans lesquels nous croyons le plus.

Deux titres qui ont nui au rendement de la stratégie au dernier trimestre

Les actions de Paycom, Inc. (PAYC) ont connu une chute d’environ 39% dans le Fonds concentré, tandis que l’indice de référence Russell 2000 a progressé de 14%. Bien que plusieurs facteurs soient en cause, le marché a réagi négativement aux résultats plus faibles que prévu de PAYC au troisième trimestre ainsi qu’à ses perspectives de croissance des revenus pour le quatrième trimestre et pour l’année 2024. PAYC rencontre des difficultés avec le lancement d’un nouveau produit qui, bien qu’il soit dans l’intérêt de ses clients, entraînera un ralentissement de la croissance des revenus, au moins en 2023 et durant une partie de 2024. Même si nous estimons que les prévisions initiales de la direction pour la prochaine année sont prudentes, la société ne fournit pas suffisamment de détails pour nous permettre de prévoir la trajectoire de la croissance des revenus, des marges et des bénéfices en 2024. En conséquence, nous avons considérablement réduit notre position, mais nous ne l’avons pas liquidée. La logique de cette décision est la suivante: la position concurrentielle de la société reste forte et inchangée; les difficultés de croissances associées au lancement de nouveaux produits sont par leur nature limitées dans le temps; PAYC demeure la meilleure organisation commerciale du secteur et peu de choses comptent plus dans les logiciels de gestion de la paie et du capital humain; et la valorisation est maintenant attrayante.

Les actions de WNS Holdings (WNS) ont chuté après avoir affiché des résultats solides au troisième trimestre. La société a réduit ses prévisions pour l’exercice en cours en raison d’un retard dans le démarrage d’un important contrat et d’un léger ralentissement de la demande de ses clients du secteur du voyage. Toutefois, elle prévoit toujours une croissance de son chiffre d’affaires de 8% à 12%, et sa valorisation demeure raisonnable. Les actions de WNS ont été malmenées pendant la majeure partie de 2023, les investisseurs craignant que l’intelligence artificielle ne perturbe le modèle de revenus de l’entreprise. Après un examen approfondi et des discussions avec la direction, des spécialistes du secteur et des concurrents, Pembroke a conclu que, comme cela a souvent été le cas au cours de l’histoire de WNS, les progrès technologiques sont susceptibles d’aider l’entreprise. Pembroke a travaillé avec la direction et a encouragé la société à profiter de l’accent mis par le marché sur le court terme pour racheter ses propres actions. Le 21 septembre dernier, les actionnaires ont approuvé le rachat d’environ 7% des actions en circulation de la société. À mesure que la croissance s’accélère et que la société démontre sa résilience à l’intelligence artificielle, Pembroke s’attend à ce que le cours des actions de WNS augmente.

Mouvements du portefeuille

Les activités de négociation ont été modérées au cours du trimestre, avec l’ajout de deux positions (Federal Signal [FSS] et Vertex [VERX]) et la vente d’une autre (Paycom [PAYC]). Les investisseurs à long terme reconnaîtront PAYC, car il s’agit de l’un de nos six premiers titres. L’action a fortement chuté à la suite de prévisions et de recettes décevantes.

Malgré l’historique du titre dans notre portefeuille et la croissance impressionnante de l’entreprise au cours de cette période, le choix de liquider la position a été facile à faire lorsque l’action a atteint le seuil déclenchant un ordre de vente à arrêt. Bien que ce genre de vente ne permette pas toujours de préserver le capital, les 55 années d’expérience de Pembroke en matière de placement dans les titres de croissance nous indiquent que, dans l’ensemble, il s’agit d’une bonne décision.

Bien qu’il sorte du portefeuille, notre travail sur PAYC n’est pas terminé (quoiqu’une période de refroidissement de 30 jours commence pendant laquelle nous ne pouvons pas racheter l’action). Comme PAYC reste une entreprise de haute qualité avec un potentiel de croissance à long terme, nous considérons la récente dislocation comme une future occasion d’achat. Nous avons donc désigné une nouvelle personne pour évaluer le titre avec un regard neuf. Bien que nous n’ayons pas l’intention de le racheter pour le moment, nous pourrions le faire à l’avenir.

Caractéristiques du portefeuille

Selon Pembroke, à long terme, un portefeuille d’actions comportant les caractéristiques ci-dessous devrait mieux protéger le capital lors de marchés baissiers et surpasser les rendements lors de marchés haussiers. Par rapport au marché, nos positions affichent habituellement une croissance plus rapide, des marges plus généreuses et un rendement du capital supérieur. Elles sont en outre composées de sociétés mieux financées et dont les intérêts de la direction coïncident plus étroitement avec ceux des investisseurs. Bien que le prix soit légèrement plus élevé à court terme, le taux de croissance plus rapide de notre portefeuille renverse généralement cette dynamique. Comme nous le disons souvent, le FCP est «cher à court terme, mais bon marché à moyen et à long terme».

Métrique	Stratégie	Russell 2000
Ratio cours-bénéfices futur	26,6x	22,2x
Croissance des revenus future	9,1%	4,5%
Croissance des bénefice future	13,5%	8,4%
Rendement sur capitaux propres	13,3%	7,5%
Rendement sur capital investi	10,3%	4,6%
Dette nette/BAIIA des 12 prochains mois	0,5x	2,0x
Capitalistion boursière (moyenne pondérée	8,54 milliards de dollars	3,29 milliards de dollars
Pourcentage des actions détenu par des dirigeants	13,1%	4,2%

Source : Pembroke, Bloomberg : Pembroke, Bloomberg. Les données relatives aux bénéfices et aux revenus sont basées sur les estimations consensuelles de Bloomberg pour les douze prochains mois. L’écart-type et le bêta sont calculés sur une période d’un an. Le bêta du portefeuille est calculé par rapport à l’indice Russell 2000 Total Return.  Données au 31 décembre 2023 en dollars américain en date du 8 janvier 2024.

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