Analyse du Fonds concentré Pembroke

Le Fonds concentré Pembroke (le « FCP ») a affiché une forte performance absolue et relative au troisième trimestre de 2021 comparativement à son indice de référence, l’indice Russell 2000 (« R2000 »), qui a lui reculé. Du début de l’année jusqu’au 30 septembre, le FCP a progressé en termes absolus, mais est resté à la traîne de l’indice Russell 2000.

	3 mois	Année en cours	1 an	3 ans	Depuis la création, annualisé	Depuis la création, cumulatif
PCF A, CAD	7.36	9.92	33.46	17.60	20.82	100.09
PCF A, USD	5.08	10.61	40.30	18.44	19.82	94.08
PCF F, CAD	7.05	8.96	31.91	s/o	23.89	53.50
PCF F, USD	4.77	9.64	38.67	s/o	26.65	60.26
R2000, CAD	-1.68	12.49	41.06	9.96	12.13	52.14
R2000, USD	-4.36	12.41	47.68	10.54	11.04	46.79
S&P 500, CAD	3.40	16.00	24.18	15.38	15.41	69.16
S&P 500, USD	0.58	15.92	30.00	15.99	14.29	63.21

FTSE Russell est un nom commercial de FTSE International Limited (« FTSE »), Frank Russell Company (« Russell »), FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc. et FTSE TMX Global Debt Capital Markets Limited (ensemble, « FTSE TMX ») et MTS Next Limited. Le Russell 2000 est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière qui comprend les 2 000 plus petites sociétés de l’univers Russell 3000 des actions cotées en bourse aux États-Unis. L’indice est conçu pour être large et impartial dans ses critères d’inclusion et est recompilé chaque année pour tenir compte des changements inévitables qui se produisent lorsque la valeur des actions augmente et diminue. Russell désigne les divers indices dont le droit d’auteur et la marque de commerce appartiennent à la Frank Russell Co. L’indice composite S&P/TSX est l’indice phare du marché boursier canadien. Il est le plus large de la famille S&P/TSX. L’indice d’achèvement S&P/TSX est composé des éléments de l’indice composé S&P/TSX qui ne sont pas inclus dans l’indice S&P/TSX 60. Cet indice était auparavant l’indice S&P/TSX à moyenne capitalisation. Les indices FTSE TMX comprennent une série d’indices de référence qui sont conçus pour suivre le rendement des obligations libellées en dollars canadiens (CAD). L’indice obligataire universel FTSE TMX Canada est la mesure la plus large et la plus utilisée du rendement des obligations négociables de gouvernements et de sociétés en circulation sur le marché canadien.

La solide performance du FCP pour le trimestre est principalement attribuable à deux facteurs.

Premièrement, le comportement sous-jacent du marché a été favorable à l’approche du FCP qui consiste à investir dans des actions de croissance de haute qualité. La reprise des actions de moindre qualité (c’est-à-dire des entreprises à croissance lente, fortement endettées et à faible marge), qui a caractérisé une grande partie du premier semestre de l’année, s’est arrêtée. Les titres de haute qualité, comme ceux qui composent le FCP, ont protégé le capital et gagné en valeur, malgré le déclin absolu du marché. Ce changement de style à l’échelle du marché est à l’origine d’environ 25 % de la surperformance du FCP au cours du trimestre.

Les 75 % restants ont été obtenus grâce à plusieurs décisions de gestion de portefeuille mises en œuvre pendant les deuxième et troisième trimestres.

• Tout d’abord, l’équipe de gestion a renforcé substantiellement la position de longue date prise dans Monolithic Power Systems (« MPS ») lorsque le titre a pâti des craintes du marché des semi-conducteurs au sujet de la chaîne d’approvisionnement. MPS, l’une des entreprises de semi-conducteurs de la plus haute qualité sur la planète, est passée à l’offensive et a augmenté agressivement sa part de marché pendant cette pénurie de puces très médiatisée. Le marché a bien saisi que MPS se trouvait dans une excellente position et la baisse de 20 % de l’action a été ainsi rapidement suivie d’un gain de 60 %.
• Deuxièmement, nous avons rétabli une position dans Paycom, un titre-vedette du FCP vendu au début du premier trimestre alors que son équation de valeur à long terme ne répondait plus à nos exigences. Après que nous l’ayons vendu, le titre a chuté d’environ 25 % en raison des inquiétudes sur les taux d’intérêt qui ont pénalisé les titres logiciels à forte croissance. Cette importante réinitialisation de la valorisation, conjuguée à une nouvelle gamme de produits offrant de nouvelles possibilités, a renforcé notre conviction sur le rapport risque-rendement de l’action et nous a incités à en racheter. De fait, le marché s’est rapidement rallié à notre point de vue et a gratifié le cours du titre d’une hausse de 40 % par rapport à notre prix d’achat.
• Enfin, nous avons augmenté la pondération de Tecsys, une participation de longue date de Pembroke, mais relativement nouvelle au sein du FCP. L’éditeur de logiciels, qui est dominant sur le marché vertical, est axé sur les soins de santé et les entreprises de distribution complexe. Rattrapé par les mêmes craintes macroéconomiques que Paycom, le titre de Tecsys a chuté de 40 % par rapport à ses sommets du premier trimestre, avant de rebondir du même pourcentage à la suite d’une déclaration de bénéfices solide et cohérente.

Voilà autant d’exemples de décisions prises par Pembroke pour tirer profit d’une baisse du cours de nos sociétés de qualité. Ces résultats illustrent aussi l’avantage (et le risque) des portefeuilles concentrés : les décisions individuelles sont plus susceptibles d’avoir une répercussion sur les résultats.

Pour l’avenir, nous restons enthousiastes et optimistes quant au portefeuille de valeurs de croissance de haute qualité du FCP. Nos titres affichent une croissance plus rapide que celle du marché et ces sociétés présentent des bilans et des profils de marge plus sains, jouissent de positions concurrentielles solides et sont dirigées par des équipes de gestion axées sur l’intérêt des actionnaires ‒ autant de traits représentatifs des portefeuilles Pembroke.

Caractéristiques du portefeuille

Pembroke est d’avis que, à long terme, un portefeuille d’actions comportant les attributs suivants devrait mieux protéger le capital lors de marchés baissiers et surpasser les rendements lors de marchés haussiers. Par rapport au marché, nos entreprises affichent systématiquement une croissance plus rapide ainsi que des marges bénéficiaires et des rendements des capitaux propres plus élevés. Elles sont aussi mieux financées et leur direction est mieux alignée sur les intérêts des investisseurs.

Métrique	Commentaire	Stratégie	Russell 2000
Cours/bénéfice (12 prochains mois)	Valeur inférieure	32.1x	26.6x
Croissance du chiffre d’affaires (12 prochains mois)	Croissance plus élevée	18.5%	16.6%
Marge brute	Marge similaire	45.4%	44.3%
Marge d'exploitation	Marge supérieure	11.0%	3.3%
Croissance des bénéfices (12 prochains mois)	Croissance supérieure	29.6%	24.2%
Bêta	Volatilité inférieure	0.68%	1.00
Écart-type	Volatilité inférieure	18.7%	21.1%
Rendement des capitaux propres	Qualité supérieure	17.4%	5.3%
Rendement du capital investi	Qualité supérieure	11.8%	2.6%
Dette nette/BAIIA des 12 prochains mois	Ratio d'endettement inférieur	0.2x	1.8%
Actions détenues par des initiés	Harmonisation supérieure	7.4%	4.3%

Sources : Pembroke et Bloomberg. Les données sur les bénéfices et les produits sont extraites de Bloomberg et sont basées sur les prévisions des analystes pour les 12 prochains mois. L’écart-type et le bêta sont calculés sur une période de 1 an. Le bêta du portefeuille est établi par rapport à l’indice Russell 2000 (rendement total). Données au 30 septembre 2021, en USD, consultées le 13 octobre 2021.

Les gagnants et les perdants du trimestre

Deux titres ayant contribué de manière positive au rendement lors du dernier trimestre

L’action de Paycom (« PAYC ») a facilement surpassé le marché à la suite des excellents résultats du deuxième trimestre. La société a séduit plus de nouveaux clients que prévu et a surtout renforcé sa position dans le segment haut de gamme du marché des grandes entreprises. Que la conjoncture macroéconomique soit favorable ou défavorable, elle met en œuvre sa stratégie en ravissant des parts de marché aux entreprises établies et en continuant d’innover sur sa pile logicielle de gestion du capital humain, une solution phare au sein du secteur. Caractérisée par une énorme occasion de marché, un avantage concurrentiel croissant, des paramètres financiers de premier ordre et une équipe de direction compétente dont les intérêts coïncident avec ceux des actionnaires, PAYC devrait émerger de la pandémie mondiale beaucoup plus forte qu’auparavant.

Monolithic Power Systems (« MPWR ») a aisément surpassé le marché en raison de ses solides résultats et de la prise de conscience des investisseurs du fait que ses occasions de croissance sur plusieurs années restaient intactes. Malgré les difficultés de production qui touchent le marché des semi-conducteurs en général, MPWR dispose d’une capacité excédentaire qui, conjuguée aux caractéristiques supérieures de ses produits, lui permet de prendre des parts de marché et d’acquérir de nouveaux clients. La société demeure l’une des entreprises de semi-conducteurs de la plus haute qualité au monde et fait partie des principales positions du FCP.

Deux titres ayant nui au rendement lors du dernier trimestre

L’action de Stoneridge (« SRI ») a subi une pression de tous les instants pendant le trimestre : les contraintes auxquelles a été soumise l’industrie automobile quant aux semi-conducteurs et à la chaîne d’approvisionnement dans son ensemble se sont traduites par des résultats décevants. Bien que la société n’ait pas publié de mise à jour en cours de trimestre, les données mensuelles sur les ventes et les mises à jour des constructeurs automobiles sur les prévisions de production future indiquent que les prévisions de bénéfices pour 2021 et 2022 sont trop élevées. Cela dit, la demande à long terme de voitures et de camions reste stable, et la position de SRI comme fournisseur de systèmes avancés de sécurité, de communication et d’électronique se renforce. Au-delà des difficultés actuelles de la chaîne d’approvisionnement, SRI présente l’un des meilleurs profils de croissance parmi les principaux fournisseurs de pièces automobiles en Amérique du Nord. Compte tenu du profil de croissance à long terme de l’entreprise et de sa position concurrentielle, nous sommes d’avis que la solidité du bilan de SRI lui permettra de traverser cette tempête.

Plombée par la recrudescence des cas de variant delta de la COVID-19, qui ont freiné les entreprises et les secteurs liés à la reprise des voyages et de l’économie, Albany International (« AIN ») a affiché un rendement inférieur à celui du marché au troisième trimestre. AIN fabrique des composants essentiels à la majorité des moteurs d’avions à fuselage étroit pour Airbus et Boeing. Bien que les investisseurs se soient délestés des titres d’aérospatiale commerciale au cours du trimestre, nous restons optimistes quant aux perspectives de croissance à moyen et à long terme d’AIN. La société se différencie à titre de fournisseur essentiel de pièces qui permettent d’améliorer le rendement énergétique et de réduire les émissions de GES des avions commerciaux. Au fur et à mesure que la planète sort de la crise de la COVID-19, la croissance des marchés finaux d’Albany devrait être rapide. Nous considérons la baisse survenue au troisième trimestre comme une occasion d’acheter un titre de haute qualité qui constitue un élément essentiel du portefeuille.

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