Après l’effondrement de la Silicon Valley Bank (SVB) et les troubles subséquents chez Credit Suisse, nous avons constaté à quel point les comportements de foule peuvent se manifester rapidement avec, dans le cas de la SVB, des retraits de près de 42 milliards de dollars en près d’une seule journée. Ces deux effondrements ont créé un effet d’entraînement dans l’ensemble du secteur bancaire.
Les mesures coordonnées des banques centrales au cours des dernières semaines ont aidé à rétablir la confiance dans le système bancaire et devraient éviter de nouvelles perturbations. Par contre, le resserrement des conditions de crédit peut avoir des incidences sur les économies locales et régionales, tout comme sur divers aspects de notre perspective sur les marchés mondiaux.
Réévaluer les perspectives mondiales
Alors que nous entrons dans le deuxième trimestre 2023, nous réévaluons nos projections pour le reste de l’année et nous étudions comment celles-ci affecteront nos perspectives au sujet d’une éventuelle récession, des probabilités que les banques centrales assouplissent leur politique monétaire restrictive plus rapidement que prévu, et de la révision des attentes à l’égard des bénéfices des entreprises.
Malgré l’instabilité du secteur financier, la Réserve fédérale américaine et les banques centrales mondiales demeurent vigilantes dans leur lutte contre l’inflation, comme en témoignent les nouvelles hausses de taux d’intérêt effectuées par la Banque centrale européenne et la Réserve fédérale en mars. Nous croyons que la Fed hésitera à revenir sur les paramètres de sa politique monétaire en baissant les taux d’intérêt. Cependant, cela ne signifie pas pour autant qu’elle ne fournira pas de liquidités, comme nous l’avons vu au cours des dernières semaines.
Dans ce contexte économique plus tendu, la probabilité d’une récession augmente. Les tensions du secteur bancaire sont clairement défavorables, puisqu’elles compliquent l’octroi de prêts aux petites et moyennes entreprises qui ont tendance à se tourner vers de plus petites banques. Dans la situation actuelle, les bilans de nombreuses banques régionales souffrent du mauvais appariement de l’actif et du passif. Tant que ce mauvais appariement persistera, nous pouvons nous attendre à une réduction des prêts et des autres formes d’activités de crédit.
Par conséquent, nous verrons probablement un ralentissement de l’activité économique. Ce ralentissement exercera également une pression à la baisse sur les bénéfices des entreprises. Notre hypothèse de base tenait compte d’un ralentissement de la croissance des bénéfices jusqu’au troisième trimestre. Nous nous attendons maintenant à une pression à la baisse supplémentaire. Toutefois, nous croyons qu’il est encore trop tôt pour prévoir son étendue jusqu’à la fin de l’année.
Par ailleurs, nous pensons qu’il est pertinent d’aborder la question de la Chine, compte tenu de sa réouverture hâtive au premier trimestre. Même si cette réouverture a renouvelé l’optimisme et entraîné le début d’une reprise, la croissance pourrait être lente à court terme, car les consommateurs doivent d’abord reprendre confiance. Le gouvernement continue d’offrir des initiatives de soutien, quoique plus modérées, sur les plans budgétaire et monétaire. Il soutient également la consommation et l’emploi de chez les jeunes.
Des messages récents ont également mentionné une hausse des mesures de soutien dans le secteur privé et l’économie à la demande, indiquant un assouplissement et une stabilisation des mesures réglementaires, de même qu’une volonté continue de faire progresser la technologie et la transition énergétique. L’épargne excédentaire qui s’est accumulée en Chine au cours des deux à trois dernières années devrait de plus soutenir la reprise de la consommation, du marché immobilier et des investissements.
Les relations entre les États-Unis et la Chine ainsi que les risques géopolitiques ne se sont pas apaisés et continuent de peser sur les valorisations du marché. Cependant, le soutien des politiques en place, la stabilisation du cadre réglementaire et le potentiel de reprise des bénéfices grâce à la réouverture en Chine pourraient soutenir les investisseurs en 2023.
Élément important, du point de vue du style, le contexte économique actuel n’est pas nécessairement défavorable. Bien que nous continuions à évaluer les endroits où pourraient se trouver des sensibilités concernant les bénéfices et la croissance, nous croyons que plusieurs de nos sociétés en portefeuille continueront de croître et de prospérer. Par ailleurs, dès qu’il y a des vulnérabilités et des risques liés aux bénéfices, de même que la possibilité d’une légère détérioration de la situation, il est important de s’appuyer sur la force et la santé des avantages concurrentiels comme outils pour traverser la période de ralentissement.
Fonds de croissance international
Le Fonds de croissance international Pembroke a performé de façon similaire à l’indice MSCI Monde tous les pays (hors États-Unis) des sociétés à petite capitalisation au cours de la période d’un an terminée le 31 mars 2023. Une bonne partie de la sous-performance durant l’année s’est concentrée au début, principalement durant la première moitié de 2022, au cœur d’importants vents contraires attribuables à la forte hausse des taux d’intérêt. Au premier trimestre de 2023, le Fonds a surperformé par rapport à son indice de référence, malgré les tendances contraires constantes des titres à valorisation plus basse.
Du point de vue de la répartition, la sous-pondération du secteur de l’énergie, combinée à une sélection défavorable des titres au sein de la consommation discrétionnaire et des services financiers, a nui au rendement. La sous-pondération du secteur immobilier et la sélection favorable des titres des technologies de l’information et des produits industriels ont toutefois annulé en partie ces effets négatifs.
Au cours de la dernière période de douze mois, l’exposition aux produits industriels a augmenté, principalement avec l’acquisition de Polycab India et de Bufab. L’exposition au secteur de la consommation de base a aussi augmenté avec l’acquisition de Royal Unibrew et de Sichuan Swellfun. Ces changements ont été principalement contrebalancés par une réduction de l’exposition à la consommation discrétionnaire, avec la liquidation de Samvardhana Motherson et de Uno Minda. Les titres des technologies de l’information ont aussi baissé, principalement en raison de la liquidation d’Ideagen.
D’un point de vue géographique, les modifications les plus importantes provenaient de l’augmentation de la pondération de l’Asie (hors Japon), compensée par une baisse de la pondération au Royaume-Uni. La part du portefeuille investie dans les marchés émergents s’élevait environ à 26,6% à la fin de la période, une baisse par rapport au niveau de 27,2% au 31 mars 2022.
Deux titres ont contribué au rendement du Fonds au cours des 12 derniers mois
Au sein des technologies de l’information, l’action de Melexis («MELE») a contribué positivement au rendement. Melexis est une entreprise de semi-conducteurs de grande qualité, sans usine de fabrication, qui est alimentée par des gains de contenus structurants issus de l’électrification, par la tendance à la montée en gamme et par les applications d’aide à la conduite (sécurité). Quatre-vingt-dix pour cent de ses revenus proviennent de l’industrie automobile. L’entreprise est une société à forte rentabilité depuis longtemps. Elle est dotée d’éléments de croissance cyclique, compte tenu de la nature du cycle automobile. La nouvelle voiture moyenne peut avoir jusqu’à 18 puces de Melexis, une moyenne en hausse depuis les cinq dernières années.
La sélection des titres dans les produits industriels a été soutenue par le Grupo Aeroportuario Centro Norte («OMA»), un important exploitant d’aéroports de qualité supérieure au Mexique. OMA dispose de plusieurs avenues pour améliorer sa rentabilité au-delà de celle de ses pairs, y compris en ajoutant des sources de revenus non aéronautiques et en augmentant le trafic international dans ses aéroports. Les investissements dans les parcs solaires près des aéroports ont permis à OMA de réduire ses coûts énergétiques, alors que l’entreprise fait face à des pressions inflationnistes. Le cours de l’action s’est redressé après l’annonce d’excellents résultats pour le quatrième trimestre de 2022, avec une hausse des revenus et du BAIIA ajusté. L’entreprise continue de profiter des tendances à la délocalisation rapprochée et de marges élevées, malgré les pressions inflationnistes.
Deux titres ont nui au rendement du Fonds au cours des 12 derniers mois
Au sein de la consommation discrétionnaire, l’action de MIPS («MIPS») a fortement nui au rendement du Fonds. MIPS est l’abréviation anglaise de «système de protection contre les chocs multidirectionnels». L’entreprise est la chef de file de la technologie de protection contre le mouvement rotationnel qui est utilisée dans les casques de sécurité pour réduire le risque de lésions cérébrales causées par l’étirement ou le cisaillement de tissus cérébraux durant un impact. L’entreprise travaille avec des fabricants de casques pour améliorer la sécurité de leurs produits en insérant la couche à faible friction de MIPS durant le processus de fabrication de modèles tant nouveaux qu’existants. Après une forte montée en 2021, le cours du titre a baissé, en raison de la rotation générale du marché vers les entreprises à plus faible valorisation.
Du côté des services financiers, l’action de l’entreprise indienne Aavas Financiers («AAVAS») est celle qui a le plus nui au rendement. Aavas est une entreprise de financement d’habitations abordables, qui s’est détachée de l’AU Small Finance Bank. Malgré l’annonce de solides résultats attribuables à une forte croissance des prêts dans l’ensemble des segments, le cours de l’action a baissé, comme ce fut le cas des autres sociétés indiennes du secteur financier, en raison des obstacles auxquels ce secteur a été confronté après la chute de la Silicon Valley Bank et des autres banques.
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