Janvier 2026
En période d’incertitude, les mots souvent attribués à Howard Marks sonnent juste: on ne peut pas faire la même chose que tout le monde et s’attendre à un résultat différent. En théorie, cela semble simple. En pratique, cependant, c’est tout autre chose.
En 2025, les portefeuilles Pembroke ont fourni deux exemples contrastés qui ont mis cette idée à l’épreuve. Le cours de l’action d’une société a fortement augmenté et a été largement salué. Celui d’une autre société a baissé progressivement et a fait l’objet d’une attention croissante. Vue de l’extérieur, la leçon semble simple. Vue de l’intérieur, la prise de décision s’est avérée beaucoup moins évidente.
Cet article ne vise pas à expliquer les fluctuations du cours des actions. Il traite plutôt de la manière d’appliquer le jugement lorsque les résultats sont incertains.
COMMENT NOUS AVONS VÉCU 2025
Au début de l’année, Resideo Technologies (NYSE: REZI) était une action que de nombreux investisseurs avaient appris à ignorer. La société avait un passif environnemental hérité du passé et exploitait deux branches souvent considérées comme mal assorties. Dès les premiers moments de 2025, les inquiétudes se sont intensifiées. Les gros titres sur les droits de douane et l’exposition à la fabrication au Mexique ont fait chuter le cours de l’action, qui avait perdu près de 40% début avril.
Ce qui a suivi a surpris de nombreux observateurs. Au cours des mois suivants, le cours de l’action s’est fortement redressé, triplant presque à son plus haut niveau, avant de reculer en fin d’année à la suite d’une modeste révision à la baisse des prévisions. Détenir des actions Resideo pendant cette période n’a pas été une expérience apaisante. Les investisseurs ont dû composer avec des revirements brutaux du sentiment.
Tecsys (TSX: TCS) a suivi une trajectoire très différente. Après avoir atteint un sommet en début de période, le cours de l’action a baissé régulièrement tout au long de l’année 2025, pour finalement clôturer à environ un tiers en dessous de son plus haut niveau. Il n’y a eu aucun moment de répit ni de réévaluation soudaine. L’expérience a été marquée par la persistance plutôt que par le drame.
Vu de loin, le contraste est frappant. Une action a semblé confirmer la confidence des investisseurs. L’autre la mettre à l’épreuve.
LES RÉCITS DU MARCHÉ
Dans les deux cas, le marché a fourni des explications claires.
La reprise de Resideo s’explique en grande partie par des risques qui ne se sont pas concrétisés. Les inquiétudes liées aux droits de douane se sont estompées à mesure que la conformité avec l’Accord États-Unis-Mexique-Canada (AEUMC) devenait plus claire. La direction a aussi annoncé son intention de séparer l’activité Produits et solutions de ADI, un distributeur mondial en gros. À mesure que la situation devenait plus claire et plus facile à appréhender, de nouveaux investisseurs sont entrés sur le marché et l’écart de valorisation par rapport aux pairs s’est réduit.
Plus tard dans l’année, une réduction d’environ 5% des prévisions a entraîné une forte baisse de près de 25%. L’explication semblait à nouveau simple: une combinaison de déception et de positions trop concentrées.
Tecsys a été perçue différemment. Les valorisations des logiciels ont baissé sur l’ensemble du marché en raison des inquiétudes croissantes concernant les perturbations potentielles liées à l’intelligence artificielle. En parallèle, les préoccupations liées aux dépenses hospitalières, à la surveillance politique des coûts de santé et à un carnet de commandes inégal, ont renforcé l’idée que Tecsys se trouvait toujours dans une phase de transition prolongée. Le discours suggérait qu’il fallait faire preuve de patience, bien que celle-ci soit rarement récompensée.
Chaque explication semblait raisonnable. Cependant, aucune d’elles n’était particulièrement utile pour la prise de décision à long terme.
LÀ OÙ NOTRE TRAVAIL COMMENCE
Chez Pembroke, notre travail s’amorce rarement en nous demandant pourquoi une action a fluctué. Les marchés sont doués pour expliquer le passé. Nous nous concentrons plutôt sur une question plus simple, mais plus difficile: y a-t-il eu des changements susceptibles d’affecter notre confiance dans l’entreprise pour les années à venir?
Ceci nous a conduits à suivre deux voies analytiques distinctes, mais liées.
RESIDEO: ALLER AU-DELÀ DES INTERFÉRENCES
Notre intérêt pour Resideo n’a jamais été motivé par un seul catalyseur. Il s’explique plutôt par la durabilité sous-jacente de l’entreprise.
Contrairement à la croyance populaire, Resideo n’est pas une entreprise d’électronique grand public. Bien qu’elle fournisse principalement des systèmes de contrôle de la température intérieure, de la qualité de l’air et de l’humidité ainsi que des systèmes de sécurité pour le marché résidentiel, la demande est portée par les installateurs professionnels plutôt que par les dépenses discrétionnaires des consommateurs.
Environ 80% du chiffre d’affaires est ainsi lié aux activités de réparation et de remplacement. Les produits sont généralement installés derrière les murs et restent en place pendant de nombreuses années. Ces caractéristiques réduisent la sensibilité aux tendances de consommation à court terme et à la concurrence sur les prix.
Nous nous sommes également intéressés au comportement de la direction. Depuis 2020, celle-ci s’est engagée dans un processus délibéré de simplification: rationalisation de l’offre, réduction des coûts et orientation des investissements vers des segments proposant des rendements clairs. Les avancées ont été progressives et opérationnelles plutôt que purement promotionnelles.
En coulisses, nous avons aussi surveillé les indicateurs pratiques au sein de sa filiale ADI, tels que la rotation des stocks et l’échelle opérationnelle. Ces détails nous ont aidés à évaluer si l’exécution s’améliorait, alors même que la situation restait incertaine.
Le moment le plus difficile est survenu en fin d’année. Une légère révision à la baisse des prévisions a entraîné une forte chute du cours de l’action. À ce stade, la question importante n’était pas de savoir si la nouvelle était négative, mais si la baisse était structurelle ou temporaire. Nous nous sommes concentrés sur le comportement des installateurs, la pertinence des canaux de distribution et le modèle économique de l’entreprise. Nous n’avons pas constaté de signes de dépréciation durable.
Par conséquent, après avoir réduit notre position plus tôt lorsque la valorisation s’était resserrée, nous avons racheté des actions pendant la vague de liquidation.
Le cours de Resideo a terminé l’année bien au-dessus de son point de départ. Ce résultat est toutefois secondaire. Ce qui importe, c’est d’avoir su rester discipliné tout au long de cette période de volatilité.
TECSYS: L’ÉPREUVE SILENCIEUSE DE LA PATIENCE
Tecsys présentait un défi différent.
La société opère sur le marché de niche des logiciels de gestion de la chaîne d’approvisionnement hospitalière, où les relations sont profondément ancrées et les coûts de transition élevés. Les clients dépendant du bon fonctionnement de ces systèmes, les changements sont lents et réfléchis. Bien que les ventes soient difficiles, l’offre de haute qualité de Tecsys se traduit par un taux de réussite élevé, car celle-ci atténue le risque opérationnel important lié au remplacement d’un système existant.
La perspective à long terme, elle, reste intacte. Les chaînes d’approvisionnement hospitalières sont largement reconnues comme ayant plusieurs décennies de retard par rapport aux autres secteurs. Cela crée un besoin structurel de modernisation qui dépasse largement les cycles budgétaires à court terme.
Tecsys est également en pleine transition vers un modèle de logiciel en tant que service (SaaS). L’amélioration des marges commence à se manifester, mais, en raison de la nature du changement, elle est progressive. Les avancées ne se manifestent pas de manière linéaire d’un trimestre à l’autre.
L’ajout de l’intelligence artificielle a introduit une couche d’incertitude supplémentaire. Alors que les analystes du marché suggéraient une perturbation, nos recherches ont montré que, dans les environnements où l’intégrité et la sensibilité des données sont critiques, les outils d’automatisation sont plus susceptibles d’améliorer la productivité que de remplacer les systèmes établis.
Plus tôt dans la période, lorsque la valorisation a dépassé les fondamentaux, nous avons réduit notre position. Cependant, quand le cours de l’action a baissé, nous avons choisi de conserver nos titres. Les facteurs qui auraient pu modifier notre vision à long terme, à savoir une détérioration soutenue des commandes ou l’incapacité à améliorer les marges, ne se sont finalement pas concrétisés.
Bien que Tecsys ait terminé la période en baisse, le potentiel de gain à long terme reste inchangé. Pour obtenir ce résultat et préserver ce potentiel, il fallait faire preuve de patience plutôt que d’agir.
CE QUE CETTE EXPÉRIENCE A CONFIRMÉ
Ces deux exemples peuvent être considérés sous l’angle du résultat. Une action a augmenté. L’autre a baissé. De notre point de vue, les deux ont nécessité le même degré de discipline.
La gestion active ne consiste pas à prédire les fluctuations de prix à court terme ou à réagir aux gros titres. Elle consiste plutôt à prendre des décisions lorsque l’information est incomplète, à distinguer les signaux utiles des interférences et à rester cohérent lorsque la voie à suivre est semée d’embûches.
Nous pensons que, à long terme, c’est cette importance accordée au jugement, appliquée aussi bien pendant les périodes favorables que défavorables, qui nous permet de gérer le capital de manière réfléchie et intentionnelle.
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