Mars 2026
Le concept de qualité peut être défini de différentes manières. Il s’agit d’un mot fréquemment utilisé dans le domaine de l’investissement, mais souvent sans un grand degré de précision.
Chez Pembroke, nous nous décrivons comme des investisseurs dans les entreprises à croissance de qualité. Cette description est intentionnelle, mais elle ne sous-entend pas que la notion de qualité possède une forme unique. Les avantages concurrentiels peuvent prendre différents contours, parfois au sein d’un même secteur.
En janvier, nous nous sommes rendus à Miami afin d’approfondir notre compréhension de l’écosystème du marché secondaire de l’aérospatiale. Pendant deux jours, nous avons rencontré plusieurs fournisseurs, dont AAR Corp et VSE Corporation, deux sociétés détenues dans le cadre de notre stratégie américaine de croissance.
L’objectif n’était pas de tester une hypothèse unique. Ce voyage s’inscrivait dans le cadre de ce que nous qualifions souvent à l’interne de processus constant de collecte de données. Ce processus vise à affiner notre compréhension des véritables sources de solidité. Ces visites nous ont permis de confirmer le fait que la qualité dépend du contexte.
UNE QUALITÉ ISSUE DE LA STRUCTURE INDUSTRIELLE
AAR Corp (NYSE: AIR) est une société indépendante de services aéronautiques qui aide les compagnies aériennes à maintenir leurs avions en état de vol. Elle effectue la maintenance lourde des fuselages ainsi que des composants des avions, et gère les pièces nécessaires à l’entretien des flottes. Les compagnies aériennes font appel à des sociétés telles qu’AAR lorsque leurs capacités internes sont insuffisantes ou inefficaces.
La maintenance lourde des fuselages n’a pas toujours été considérée comme un segment structurellement attrayant. La main-d’œuvre représente le coût principal et, historiquement, les compagnies aériennes détenaient un pouvoir de négociation. Ce que nous avons observé à Miami suggère que l’équilibre a changé.
Les deux hangars nouvellement construits de la société sont entièrement réservés pour plusieurs années par des clients existants. Les contrats des grandes compagnies aériennes s’étendent loin dans la prochaine décennie. Il ne s’agit pas d’un carnet de commandes à court terme, mais du reflet de la volonté de ces compagnies d’assurer d’avance leur accès à des capacités limitées.
La contrainte réside dans la main-d’œuvre qualifiée. Les installations emploient des centaines de techniciens, dont beaucoup sont certifiés par la Federal Aviation Administration (FAA), et la direction travaille activement avec les établissements d’enseignement locaux afin de constituer un vivier de main-d’œuvre. Bien que la formation pour les postes de maintenance lourde se mesure en mois plutôt qu’en années, la rétention et la discipline opérationnelle sont essentielles à la performance.
Les équipes se concentrent sur des types d’avions spécifiques afin d’améliorer l’efficacité et de réduire les délais d’exécution. Dans un environnement où la main-d’œuvre est limitée, une exécution rigoureuse devient un avantage concurrentiel.
La dynamique des prix reflète quant à elle le changement structurel actuel. Les compagnies aériennes qui effectuent la maintenance à l’interne le font souvent à des coûts de main-d’œuvre plus élevés. Les contrats comprennent désormais couramment des clauses d’indexation annuelle. Dans un marché qui est passé d’une capacité excédentaire à un contexte de rareté, les opérateurs établis ont retrouvé leur pouvoir de négociation.
Cela n’écarte pas pour autant les risques. La rétention de la main-d’œuvre demeure un défi permanent. Les régions à faibles coûts rivalisent pour attirer les activités. L’aviation reste soumise à une cyclicité inhérente.
Cependant, notre visite sur place a permis de clarifier le fait que la solidité d’AAR ne repose pas sur la différenciation technologique. Elle repose sur des compétences opérationnelles dans un secteur soumis à des contraintes. Cet avantage concurrentiel n’est peut-être pas le plus important du secteur aérospatial, mais plus l’offre devient limitée, plus il se renforce.
La qualité est ici structurelle et opérationnelle.
UNE QUALITÉ FONDÉE SUR DES BARRIÈRES TECHNIQUES
VSE Corporation (NASDAQ: VSEC) opère aussi sur le marché secondaire de l’aérospatiale, mais son domaine d’activité est différent. La société est spécialisée dans la maintenance des moteurs et les services liés aux composants, ainsi que dans des programmes de distribution souvent directement harmonisés avec ceux des équipementiers d’origine.
Les obstacles sont d’une nature différente. Les installations d’essai de moteurs nécessitent des investissements importants. Les techniciens doivent acquérir plusieurs années d’expérience avant de pouvoir mener à bien des remises à neuf complexes. La courbe de formation ralentit à elle seule l’ajout de nouvelles capacités. La certification limite encore davantage la concurrence. Pour certaines plateformes de moteurs, il n’existe qu’un petit nombre de partenaires agréés. La participation à cet écosystème exige d’être performant, de se conformer aux normes et d’investir en permanence.
La stratégie de VSE consiste à s’aligner sur les équipementiers d’origine ainsi qu’à aider ces derniers à gérer et à monnayer leurs programmes de service après-vente, plutôt que de leur faire concurrence. Ce positionnement renforce les relations et favorise des marges structurellement plus élevées. Cependant, ce modèle comporte ses propres risques. La disponibilité des pièces d’origine peut limiter le volume de production. Le fonds de roulement doit être géré avec soin. La discipline en matière d’acquisitions est essentielle.
Se rendre sur place a permis de clarifier l’ampleur de ces obstacles techniques et de certification. Lire que des obstacles existent est différent de comprendre concrètement à quel point l’expansion des capacités peut être lente. L’effet de rareté est inhérent aux délais de formation, à l’intensité du capital et à la supervision par les équipementiers d’origine.
La qualité ici est technique et structurelle.
MÊME SECTEUR, DÉFINITIONS DIFFÉRENTES
AAR Corp et VSE Corporation desservent toutes deux le même marché final: le maintien en état de vol des avions. Elles bénéficient toutes deux de la croissance à long terme du trafic aérien mondial. Cependant, la source de leur solidité n’est pas la même. La force d’AAR réside dans une exécution rigoureuse au sein d’un système soumis à des contraintes de main-d’œuvre, mais qui a vu sa dynamique s’améliorer. Quant à VSE, sa force réside dans la certification, l’intensité du capital et l’expertise technique qui limitent l’entrée de concurrents.
Cette distinction est importante, car la notion de qualité ne se résume pas à une liste de critères. Elle consiste plutôt à évaluer si les avantages concurrentiels sont susceptibles de perdurer dans des conditions variables. Notre voyage à Miami n’a pas radicalement modifié nos thèses d’investissement. Il les a affinées. Il a permis de mettre en lumière les avantages structurels, ceux qui sont cycliques et ceux qui dépendent d’une exécution continue.
Lorsqu’on l’examine de près, le concept de qualité s’exprime de multiples façons. Notre responsabilité en tant que gestionnaires actifs est de définir la qualité dans le contexte d’une entreprise en activité et de vérifier si celle-ci peut perdurer.
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