En ce début de quatrième trimestre 2022, le ralentissement de la croissance, l’inflation élevée et les craintes de récession demeurent à l’avant-plan. En particulier, les perspectives économiques des six prochains mois semblent compromises dans les trois principaux centres mondiaux d’où provient la demande, soit les États-Unis, l’Europe et la Chine.
L’Europe fait face à un choc des prix de l’énergie considérable à la suite de l’invasion russe de l’Ukraine. Les consommateurs chinois, quant à eux, ont beaucoup plus de difficultés qu’on ne le pense généralement à cause de la recrudescence des cas de COVID. Pour sa part, l’économie américaine est en équilibre précaire entre l’inflation galopante et une Réserve fédérale déterminée à la contrer.
Récession
La rapidité à laquelle l’inflation se résorbera et la Réserve fédérale américaine atteindra son objectif approximatif de taux directeur déterminera si les États-Unis retrouveront une croissance plus normale, c’est-à-dire conforme aux moyennes antérieures à la COVID, ou si les consommateurs freineront leurs dépenses et l’économie décélérera pour entrer en récession. Les indicateurs clés, comme le marché du travail, n’ayant toujours pas montré de ralentissement significatif, il est probable que les chances d’un retour à une position moins ferme sont faibles pour le reste de l’année.
En Europe, la récession semble encore plus inévitable. L’Europe a été frappée par un choc énergétique soudain et massif. Il ne s’agit pas tant de savoir si ses citoyens auront assez de gaz pour chauffer leur maison cet hiver, mais plutôt du fait que les prix de l’énergie seront beaucoup plus élevés à l’avenir.
Par ailleurs, alors que la Chine semble particulièrement touchée par les perturbations de son économie nationale liées à la COVID, une reprise de la demande est attendue avec l’assouplissement de sa politique de zéro COVID qui pourrait commencer dès le printemps prochain. Certains signes précurseurs d’un assouplissement progressif de la politique monétaire et d’une augmentation des mesures de relance budgétaire sont également favorables à la reprise de la croissance.
Inflation
Les taux d’inflation mondiaux, fortement poussés par l’invasion de l’Ukraine par la Russie, ont continué à flamber en 2022. Résultat: l’Europe ne renoue que maintenant avec sa trajectoire de production prépandémique, une remontée qui est considérablement plus lente que celle des États-Unis. Bien que l’inflation soit un peu plus faible en Europe qu’aux États-Unis, les prix élevés de l’énergie alimentent l’inflation. Nous prévoyons que l’inflation européenne touchera un sommet lorsque les prix de l’énergie se replieront.
Aux États-Unis, le ralentissement de la demande des consommateurs et la normalisation des chaînes d’approvisionnement commencent à peser sur l’inflation. Plus précisément, l’inflation des prix des biens s’est déjà inversée, même s’il faudra encore bien des mois avant que le taux en glissement annuel n’atteigne 2%. Ce qu’il importe de suivre, c’est le taux d’inflation de l’indice des prix à la consommation en glissement mensuel: lorsque nous verrons un taux anodin de l’ordre de 0,3% par mois, les craintes inflationnistes seront derrière nous.
Croissance
Selon le consensus, la croissance des bénéfices des entreprises, en particulier en dehors des États-Unis, devrait ralentir pendant le reste de l’année 2022 en raison de l’inflation galopante et de l’incertitude macroéconomique. Bien qu’une partie de cette décélération attendue se soit traduite par une contraction des multiples, nous pensons que les révisions à la baisse des bénéfices continueront à peser sur les multiples.
En outre, nous ne pouvons pas évoquer les perspectives économiques sans mentionner les variations extrêmes des taux de change du dollar auxquels nous avons assisté cette année. Le choc massif des prix de l’énergie et les pressions inflationnistes en Europe ont créé d’importants écarts entre les devises. Le dollar américain étant à son plus fort depuis le milieu des années 1980, le message des marchés des changes est essentiellement que l’économie américaine est la plus résiliente face aux turbulences économiques actuelles.
Pour évaluer ce qui pourrait interrompre la tendance à la hausse du dollar américain, nous pensons que le scénario le plus probable nécessiterait soit un assouplissement des prix du gaz naturel en Europe, lesquels ont été multipliés par près de 10 en 12 mois, soit un resserrement strict de la politique monétaire de la Réserve fédérale qui pousserait les États-Unis en récession, ce qui exercerait à terme une pression à la baisse sur le dollar américain.
Fonds de croissance international
Le Fonds de croissance international Pembroke a fourni une performance inférieure à celle de l’indice mondial MSCI tous les pays (hors États-Unis) des sociétés à petite capitalisation pendant l’année en cours, au 30 septembre 2022. Cette sous-performance est principalement imputable à la rotation continue du marché vers les sociétés à faible valorisation, de faible qualité et à faible croissance, une rotation qui s’est amplifiée dans le segment des petites capitalisations non américaines au premier semestre de l’année.
De plus, cette sous-performance a été fortement corrélée aux pressions inflationnistes et à la hausse des taux d’intérêt, ce qui a entraîné une contraction importante des multiples, en particulier pour les sociétés de croissance. Du point de vue de l’attribution, une sélection de titres plus faible dans les secteurs de l’industrie et des soins de santé, conjuguée à une sous-pondération de l’énergie, a aussi considérablement nui aux résultats.
Tandis que nous poursuivons l’analyse des différents résultats du marché, et bien que l’incertitude reste assez prononcée, il reste que la performance sous-jacente des sociétés du portefeuille se maintient et que leur capacité bénéficiaire à long terme devrait demeurer inchangée. Notre approche continuera donc à se concentrer sur les fondamentaux ascendants, sur la recherche d’entreprises dotées de modèles commerciaux différenciés, de cultures particulières et d’avantages concurrentiels durables, alors que nous évoluons dans cette conjoncture complexe.
Deux titres ont contribué au rendement du fonds au cours des 12 derniers mois
La surpondération et la sélection judicieuse des titres en Amérique latine ont partiellement compensé la faible performance du Fonds. L’action de Grupo Aeroportuario del Centro Norte («OMAB MM»), du Mexique, s’est raffermie à la suite des excellents résultats du deuxième trimestre et de perspectives favorables. OMAB est un exploitant d’aéroport de qualité ayant la capacité à moyen terme de faire augmenter le trafic et la rentabilité au-delà des sociétés comparables. Le secteur aéroportuaire mexicain est un secteur attractif caractérisé par des monopoles régionaux et des rendements avantageux. OMAB dispose de plusieurs moyens d’améliorer sa rentabilité par rapport à ses concurrents, notamment par l’ajout de sources de revenus non aéronautiques et par l’augmentation de la circulation internationale dans ses aéroports.
Au dernier trimestre, le secteur des technologies de l’information s’est aussi avéré positif, grâce à Network International Holdings («NETW LN»). Network International est le plus grand fournisseur panrégional de solutions de paiement numérique au Moyen-Orient et en Afrique. La société est bien positionnée pour bénéficier de solides vecteurs de croissance à long terme et de conditions démographiques attrayantes. Ces vecteurs sont au nombre de quatre: des tendances macroéconomiques et socio-économiques à long terme favorables, le passage du paiement en espèces au paiement numérique dans certains des marchés les plus sous-pénétrés, l’expansion des marchés des paiements (l’Arabie saoudite est un marché prometteur qui n’est pas pris en compte dans les prévisions de la direction) et le recours accru à l’externalisation par les banques. L’entreprise s’attend à un maintien de la forte croissance au second trimestre, malgré le ralentissement possible de la croissance du commerce électronique dans les pays en développement.
Deux titres ont nui au rendement du fonds au cours des 12 derniers mois
La faiblesse du secteur industriel est principalement attribuable à la société japonaise de services professionnels Benefit One («2412: JP»). Benefit One est un fournisseur de services liés aux ressources humaines, sous la forme d’avantages sociaux externalisés. Un resserrement structurel du marché du travail japonais a accru la nécessité pour les employeurs de recruter des employés en ayant recours à des services du genre de ceux qu’offre Benefit One. Les modifications réglementaires à venir devraient également entraîner une augmentation de la demande. Comme l’entreprise dispose d’une base de coûts fixes et de faibles coûts variables, son levier d’exploitation est élevé, ce qui lui permet d’afficher un taux de croissance des bénéfices dans le haut de la fourchette du groupe de référence. La baisse du cours de l’action faisant suite à un bénéfice d’exploitation inférieur au consensus est principalement imputable à une augmentation des coûts dans le segment des avantages sociaux de l’entreprise.
La sélection des titres du secteur des soins de santé a été faible principalement en raison de Vitrolife («VITR SS»). Spécialisé dans les traitements et les technologies de fécondation in vitro, Vitrolife représente une occasion exceptionnelle de participer au développement précoce d’une entreprise hautement innovante dans le domaine des technologies des sciences de la vie. La société cible un marché important et attrayant pour lequel elle prévoit une croissance annuelle de 5 à 10% à long terme. L’entreprise offre un historique de croissance convaincant, de solides avantages concurrentiels et une culture d’entreprise très innovante qui soutient des perspectives de croissance alléchantes. Après une augmentation marquée en 2021, le cours de l’action a baissé en même temps que celui de ses homologues à forte valorisation du secteur de la santé dans le cadre de la rotation générale du marché vers des sociétés à plus faible valorisation.
Fonds collectif d’actions mondiales
Le Fonds d’actions mondiales Pembroke est un fonds de placement collectif. Il s’agit d’un produit offert sous le régime d’une dispense de prospectus uniquement aux investisseurs qui correspondent à la définition d’«investisseur accrédité» au sens de la législation en valeurs mobilières.
Le Fonds collectif d’actions mondiales Pembroke est une stratégie diversifiée d’actions mondiales exposée aux marchés boursiers développés et émergents canadiens, américains et internationaux. L’objectif de ses gestionnaires consiste à maintenir une diversification par région, par taille de capitalisation boursière, par gestionnaire, et par stratégie passive et active. La stratégie est comparée à un indice personnalisé composé à 64% de l’indice MSCI Monde tous les pays (ACWI) et à 36% de l’indice composé S&P/TSX.
Au cours de la période de 12 mois terminée le 30 septembre 2022, la stratégie a enregistré un rendement absolu négatif et un rendement relatif négatif par rapport à son indice de référence personnalisé qui a lui aussi fléchi.
Au cours de cette période d’un an, sauf pour de rares exceptions, le rendement des actions mondiales a été négatif. Dans un tel environnement de rendements absolus négatifs généralisés, le rendement de la part en actions canadiennes du Fond a été relativement bon. Cependant, les stratégies d’actions passives fondées sur des fonds négociés en bourse (FNB) ont généralement surpassé les stratégies d’actions actives du Fonds, qui sont axées sur la croissance. Enfin, la stratégie d’actions internationales (voir ci-dessus) du Fonds a enregistré la plus faible performance, les actions d’Europe du Nord ayant été pénalisées par la guerre et par l’instabilité politique au Royaume‑Uni.
Le Fonds collectif d’actions mondiales Pembroke investit dans des fonds négociés en bourse (FNB) passifs afin d’obtenir une exposition aux marchés d’actions liquides à grande capitalisation. Au cours de la période de 12 mois terminée le 30 septembre 2022, le fonds a détenu quatre FNB des marchés des actions, soit le FNB iShares Core S&P 500, le FNB iShares S&P/TSX 60 Index, le FNB iShares Core MSCI EAFE et le FNB iShares Emerging Markets.
Outre le FNB iShares S&P/TSX 60 Index, le Fonds collectif d’actions mondiales Pembroke est également exposé aux grandes capitalisations canadiennes grâce à sa participation au Fonds collectif de sociétés canadiennes toutes capitalisations Pembroke (voir l’article sur les stratégies d’actions canadiennes).
Par région, quelque 37 % du fonds était investi au Canada pendant le trimestre, environ 35 % aux États-Unis, près de 11 % en Europe, plus de 2 % au Japon et 14 % dans d’autres régions. Par secteur, les principales expositions du Fonds comprennent les secteurs des produits industriels, des technologies de l’information, des services financiers et de la consommation discrétionnaire.
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Avertissement
Ce rapport a pour but de donner un aperçu de Pembroke et des fonds Pembroke. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Tous les titres énumérés aux présentes le sont à des fins d'information uniquement et ne sont pas destinés et ne doivent pas être interprétés comme des conseils en investissement ni comme une recommandation d'acheter ou de vendre un titre particulier. Les informations factuelles proviennent de sources que nous estimons fiables, mais leur exactitude, leur exhaustivité ou leur interprétation ne peuvent être garanties. Pembroke cherche à s'assurer que le contenu de ce document est correct et à jour, mais ne garantit pas que le contenu est exact et complet et n'assume aucune responsabilité à cet égard. Pembroke n'est pas responsable des décisions ou actions prises ou effectuées sur la base des informations contenues dans ce document.
