Analyse du Fonds concentré Pembroke

En 2022, le Fonds concentré Pembroke («FCP») a reculé, en termes absolus, en même temps que le marché. Une combinaison d’inflation, de taux d’intérêt, de troubles géopolitiques et de craintes d’une récession a exercé de la pression sur les actifs financiers partout dans le monde. Même si 2022 a déçu tant sur une base relative qu’absolue, le quatrième trimestre a été le troisième trimestre consécutif de surperformance du Fonds relativement à l’indice Russell 2000 («R2000»). Cependant, le FCP demeure à la traîne du R2000 sur la période précédente de 12 mois*.

 

* Les mesures de rendement sont exprimées pour les parts de catégorie A du FCP, libellées en dollars canadiens. Les résultats détaillés par catégorie et par devise sont présentés ci-dessous.

	1 mois	3 mois	Année en cours	1 an	3 ans	Depuis la création, annualisé	Depuis la création, cumulatif
PCF A, CAD	-4,36	5,9	-19,1	-19,1	8,30	11,2	68,9
PCF A, USD	-4.95	7.6	-24.3	-24.3	6.8	9.1	53.4
PCF F, CAD	-4.50	5.5	-20.0	-20.0	7.1	7.8	27.7
PCF F, USD	-5.09	7.2	-25.2	-25.2	5.6	7.1	24.8
R2000, CAD	-6.24	5.0	-15.0	-15.0	4.6	5.7	31.4
R2000, USD	-6.49	6.2	-20.4	-20.4	3.1	3.7	19.3
S&P 500, CAD	-5.51	6.3	-12.5	-12.5	9.2	10.5	63.5
S&P 500, USD	-5.76	7.6	-18.1	-18.1	7.7	8.4	48.4

FTSE Russell est un nom commercial de FTSE International Limited (« FTSE »), Frank Russell Company (« Russell »), FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc. et FTSE TMX Global Debt Capital Markets Limited (ensemble, « FTSE TMX ») et MTS Next Limited. Le Russell 2000 est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière qui comprend les 2 000 plus petites sociétés de l’univers Russell 3000 des actions cotées en bourse aux États-Unis. L’indice est conçu pour être large et impartial dans ses critères d’inclusion et est recompilé chaque année pour tenir compte des changements inévitables qui se produisent lorsque la valeur des actions augmente et diminue. Russell désigne les divers indices dont le droit d’auteur et la marque de commerce appartiennent à la Frank Russell Co. L’indice composite S&P/TSX est l’indice phare du marché boursier canadien. Il est le plus large de la famille S&P/TSX. L’indice d’achèvement S&P/TSX est composé des éléments de l’indice composé S&P/TSX qui ne sont pas inclus dans l’indice S&P/TSX 60. Cet indice était auparavant l’indice S&P/TSX à moyenne capitalisation. Les indices FTSE TMX comprennent une série d’indices de référence qui sont conçus pour suivre le rendement des obligations libellées en dollars canadiens (CAD). L’indice obligataire universel FTSE TMX Canada est la mesure la plus large et la plus utilisée du rendement des obligations négociables de gouvernements et de sociétés en circulation sur le marché canadien.

Analyse du rendement

Depuis sa création en janvier 2018, le FCP a augmenté sa valeur de quelque 11,2% par année, comparativement à environ 5,7 % pour l’indice R2000. Même si les résultats du quatrième trimestre de 2022 étaient favorables, grâce à des gains de 5,9% du FCP par rapport à ceux de 5,0% pour le R2000, l’expérience des 12 derniers mois a néanmoins été nettement plus éprouvante.

L’année civile 2022 a été difficile principalement en raison de facteurs macroéconomiques. En fait, le chiffre d’affaires des sociétés en portefeuille a cru en moyenne de plus de 15%, et le bénéfice par action, de plus de 20 %. En plus de rehausser ses marges, le portefeuille a, en moyenne, réalisé des rendements sur le capital investi et des rendements des capitaux propres entre 10% et 20%. Plus précisément, lorsque l’on se penche sur les titres individuels ayant le plus nui au rendement absolu du portefeuille, le FCP n’a pas été affecté par des entreprises ayant mal exécuté leurs stratégies, ayant rencontré des difficultés financières ou dont la position concurrentielle s’est dégradée.

Dans l’ensemble, nos sociétés en portefeuille ont plutôt souffert d’importantes compressions des valorisations attribuables aux hausses agressives des taux d’intérêt imposées par la Réserve fédérale américaine, de l’humeur des investisseurs à l’égard de la trajectoire des taux d’intérêt et des craintes d’une éventuelle contraction économique.

Le marché de l’habitation est le marché final ayant entravé le rendement du FCP de la façon la plus frappante en 2022. Les entreprises ayant une exposition directe, indirecte ou même une simple proximité générale avec ce marché ont souffert en termes relatifs et absolus. Ce n’est évidemment pas une surprise: le marché final de l’habitation est l’un des plus sensibles à la hausse des taux d’intérêt. En y ajoutant la perception des avantages qui étaient associés à la pandémie, il est raisonnable de s’attendre à un changement de ton des investisseurs à court terme. Cependant, il convient de noter que ces entreprises ont été parmi les plus performantes du FCP depuis la mi-novembre.

En revanche, la sous-performance relative du FCP en 2022 provient d’une autre source. En effet, la sous-performance par rapport à son indice de référence – environ 4%, entièrement réalisé au premier trimestre de 2022 – s’explique uniquement par notre exposition sectorielle. Plus précisément, par le fait que nous ne détenons pas de titres dans certains secteurs. Le FCP investit principalement dans les marchés finaux de la technologie, des soins de santé, des produits industriels et de la consommation, car ces secteurs regroupent plus souvent des entreprises ayant un potentiel supérieur de croissance, des avantages concurrentiels durables, des éléments perturbateurs et des risques binaires moins fréquents. Le fait de ne pas détenir des titres dans les secteurs de l’énergie, des matériaux, des services financiers ou des services publics – tous des secteurs qui sont soit forts en risque binaire, soit dépourvus de potentiel de croissance ou d’avantages concurrentiels durables – nous a coûté près de 5% de sous-performance relative. Quant à notre capacité à sélectionner des titres qui performent mieux que leur secteur sous-jacent, elle nous a permis de gagner 1% de rendement relatif.

Bien qu’il soit inévitable qu’il y ait des trimestres ou des années durant lesquels le rendement est inférieur à celui des marchés, notre histoire sur plus de cinquante ans et la feuille de route de près de cinq ans du FCP démontrent que sur de plus longues périodes, l’approche de Pembroke donne de bons résultats. Il est profitable d’investir dans des entreprises dotées de grands débouchés commerciaux, d’avantages concurrentiels durables, de modèles d’affaires de qualité, de solides positions financières et d’équipes de direction dont les intérêts coïncident avec ceux des actionnaires.

Analyse de la gestion de portefeuille

Nous avons ajouté une nouvelle position au quatrième trimestre de 2022 et en avons liquidé deux. La nouvelle position, Pure Storage («PSTG»), n’est en fait pas si nouvelle pour Pembroke. Nous avons déjà détenu ce titre auparavant, mais nous l’avons vendu dans le cadre de nos mesures liées à la COVID en mars et en avril 2020. Cependant, nous avons tenu l’entreprise à l’œil et l’avions déjà rajoutée à notre principal portefeuille de croissance américaine plus tôt au cours de l’année civile.

Depuis la dernière fois où nous avons détenu ce titre, PSTG a continué de croître beaucoup plus vite que le marché, a accru ses avantages concurrentiels et a transitionné davantage vers un modèle basé sur les revenus d’abonnement. Autrement dit, sa qualité et son potentiel se sont améliorés, tout en conservant une valorisation raisonnable. Sur quatre ans, PSTG présente l’un de nos ratios risque-rémunération les plus avantageux.

Au cours du dernier trimestre, nos ventes ont principalement été déterminées par des motifs propres au Fonds. Nous avons ainsi vendu Tecsys («TCS») en vue de réduire la distribution du Fonds et, donc, le fardeau fiscal des clients. L’entreprise ne présente aucun souci fondamental et demeure un titre important au sein de nos portefeuilles canadiens. Nous avons également vendu le titre de Chart Industries («GTLS»), une décision que nous expliquons plus en détail ci-dessous.

Caractéristiques du portefeuille

Pembroke est d’avis que, à long terme, un portefeuille d’actions comportant les attributs suivants devrait mieux protéger le capital lors des marchés baissiers et surpasser les rendements lors des marchés haussiers. Par rapport au marché, nos entreprises affichent systématiquement une croissance plus rapide ainsi que des marges bénéficiaires et des rendements des capitaux propres plus élevés. Elles sont aussi mieux financées et les intérêts de leur équipe de direction coïncident mieux avec ceux de leurs actionnaires.

 

Métrique	Stratégie	Russell 2000
Ratio cours-bénéfices futur	22,0x	20,2x
Croissance des revenus future	9,8%	8,4%
Écart-type	14,3%	8,7%
Rendement sur capitaux propres	15,0%	7.9%
Rendement sur capital investi	13,7%	5,0%
Dette nette/BAIIA des 12 prochains mois	0.3x	2.0x
Capitalistion boursière (moyenne pondérée	6,7 milliards de dollars	2,8 milliards de dollars
Pourcentage des actions détenu par des dirigeants	7.3%	4.0%

Sources : Pembroke et Bloomberg. Les données sur les bénéfices et les produits sont extraites de Bloomberg et sont basées sur les prévisions des analystes pour les 12 prochains mois. Le bêta est calculé sur une période de 1 an. Le bêta du portefeuille est établi par rapport à l’indice Russell 2000 (rendement total). Données au 31 décembre 2022, en USD, consultées le 25 janvier 2023.

 

Analyse des perspectives

L’année 2023 s’ouvre dans une certaine confusion. Les investisseurs attendent des signes de la récession sans doute la plus appréhendée des dernières décennies – en supposant qu’elle se réalise. Même si les pertes d’emplois dominent les manchettes, elles se concentrent principalement dans les grandes entreprises technologiques qui avaient le plus engagé de personnel durant la pandémie. Par ailleurs, les statistiques actuelles sur l’emploi continuent d’être positives et l’activité économique ainsi que les rapports des entreprises demeurent bénins. Cela dit, on ne peut pas « combattre la Réserve fédérale américaine » éternellement. Si la banque centrale veut créer une récession pour modérer la croissance des salaires, elle finira par réussir.

En tant qu’investisseurs ascendants, nous évitons de prendre des décisions dans le feu de l’action sur les marchés et nous nous concentrons plutôt sur les perspectives propres à nos sociétés en portefeuille et sur leur ratio risque-rendement. Il est d’ailleurs important de souligner que le portefeuille est bien positionné pour 2023. Nos sociétés en portefeuille contrôlent largement leur propre croissance et devraient augmenter leurs revenus de plus de 10 % cette année (malgré les craintes de récession), rehausser davantage leurs marges bénéficiaires et générer une importante croissance de leurs flux de trésorerie disponibles. Nous sommes très optimistes quant à l’avenir du portefeuille sur plusieurs années.

Deux titres ont contribué au rendement du fonds au cours des 12 derniers mois

L’action de Stoneridge Inc. («SRI») a grimpé de plus de 9% en 2022, comparativement à une baisse de plus de 20% pour l’indice Russell 2000. Après une année 2021 difficile pour SRI, durant laquelle les contraintes liées à la chaîne d’approvisionnement ont limité la production et augmenté les coûts, l’entreprise a été en mesure en 2022 d’accroître sa production et d’augmenter suffisamment ses prix, afin que le résultat avant intérêts, impôts et amortissements (BAIIA) puisse augmenter d’environ 60%, en comparaison avec la baisse d’environ 40% en 2021. SRI a bien performé durant la pandémie et notre thèse initiale demeure intacte. Plus précisément, l’exposition différenciée de l’entreprise à la technologie des voitures et des camions, qui connaît une croissance séculaire, devrait permettre une croissance bien supérieure à celle de ses marchés finaux, et ce, tout en continuant d’élargir les marges et le rendement. Nous demeurons optimistes au sujet des particularités de son cycle de produits et nous voyons de nombreuses années de forte croissance lorsque ses stocks affaiblis se normaliseront.

L’action d’Albany International («AIN») a réalisé un rendement de plus de 12% en 2022, comparativement à une baisse de plus de 20% du côté de l’indice de référence Russell 2000. La position dominante de l’entreprise dans l’habillage de machines a continué de produire de grands flux de trésorerie stables, alors que ses activités commerciales dans le secteur aérospatial — affecté par la pandémie et les problèmes liés à la production du Boeing 737 MAX — ont connu plusieurs trimestres d’amélioration séquentielle. Point important, la reprise du secteur aérospatial demeure à ses débuts et le secteur devrait connaître une forte croissance au cours des années à venir. De plus, la technologie différenciée de l’entreprise continue de remporter des parts sur les plateformes commerciales et de défenses existantes, et la positionne favorablement pour les plateformes à venir. Pour ces raisons, AIN demeure un titre important à la fois dans le Fonds concentré et le Fonds de croissance américain.

Deux titres ont nui au rendement du fonds au cours des 12 derniers mois

L’action de Chart Industries («GTLS») a passé la majeure partie de 2022 au sommet de nos stratégies de croissance américaines. En fait, avant son acquisition peu judicieuse de Howden Group, annoncée le 9 novembre 2022, GTLS était en hausse de 50% pour l’année. Or, la réaction des investisseurs à la proposition de transaction a été sévère et rapide. Le titre a reculé de 52% depuis ce sommet du 9 novembre et a terminé le trimestre en baisse de 37%. Cette variation semble extrême, mais nous croyons que le marché a raison. Cette acquisition, qui devrait se conclure au cours du premier trimestre de 2023, laissera GTLS avec des niveaux d’endettement irresponsables, en particulier compte tenu du contexte macroéconomique. L’entreprise dépense 4,4 milliards de dollars pour un actif de qualité moyenne qui nécessite des capitaux supplémentaires (à des prix actuels nettement inférieurs), ajoute une dette excessive (plus de cinq fois l’endettement à la clôture), et requerra une part importante de l’attention de la direction. La marge d’erreur est maintenant mince, le risque d’exécution est élevé, et l’équipe de direction est distraite à un moment où elle aurait dû se concentrer sur ses nombreuses occasions de croissance. C’est pour cette raison que nous avons vendu notre position après l’acquisition et réinvesti le capital.

L’action de Paycom Inc. («PAYC») a reculé de 25% en 2022, en comparaison avec la baisse de 20% de l’indice de référence Russell 2000. Bien que les résultats du quatrième trimestre de 2022 ne soient pas encore annoncés, on s’attend à ce que Paycom augmente ses revenus et ses bénéfices par action pour l’année de 30% et de 32% respectivement, cela tout en réalisant des rendements sur le capital investi et des rendements des capitaux propres entre 25% et 30%. De plus, l’entreprise a continué de lancer de nouveaux produits, d’ouvrir des bureaux de vente et de bien exécuter sa stratégie de croissance. Du point de vue fondamental, 2022 n’a pas déçu, mais cela n’a pas empêché les investisseurs de compresser les multiples de l’entreprise et d’augmenter son taux d’escompte, car les craintes liées à l’inflation et la persistance des taux d’intérêt élevés ont exercé une pression sur les valorisations dans l’ensemble des secteurs élargis du logiciel et de la croissance. Cela dit, Paycom demeure l’un de nos titres de plus grande qualité et parmi les plus convaincants pour 2023.

 

AVERTISSEMENT

Des commissions, des frais de gestion et des dépenses peuvent être associés aux placements dans les fonds communs de placement. Veuillez lire le prospectus avant d’investir. Les taux de rendement indiqués correspondent aux rendements totaux composés annuels historiques, y compris les variations de la valeur unitaire et le réinvestissement de toutes les distributions, et ne tiennent pas compte des frais d’acquisition ni de l’impôt sur le revenu payable par tout détenteur de titres,qui auraient réduit les rendements. Les fonds communs de placement ne sont pas garantis, leur valeur change fréquemment et le rendement passé peut ne pas se répéter.

Le rendement est présenté pour les parts de catégorie A et de catégorie F du FPC en dollars canadiens, déduction faite des frais de transaction et de tous les autres frais, à l’exclusion des frais de gestion. Les frais de gestion sont facturés directement aux porteurs de parts en fonction de leurs actifs sous gestion, sauf pour les parts de catégorie F, qui sont facturées au Fonds. Les périodes supérieures à un an ont été annualisées. Le rendement du portefeuille et de l’indice de référence est mesuré selon la méthode du taux de rendement «pondéré dans le temps».

Le Fonds concentré Pembroke a été converti de fonds commun en fonds commun de placement le 1er avril 2020. Pour la période où ce Fonds était un fonds commun, les dépenses auraient été plus élevées si le Fonds avait été un fonds commun de placement à prospectus. Les informations ci-dessus ont pour but de donner un aperçu de la performance du Fonds concentré Pembroke. Le rendement des placements suppose le réinvestissement des dividendes et des gains en capital et est net des coûts de transaction et de tous les autres frais, à l’exception des frais de gestion. Les résultats de performance seront réduits par les frais encourus dans la gestion du fonds. Aucune garantie ne peut être donnée qu’un investisseur ne perdra pas son capital investi. Les performances passées ne sont pas indicatives des performances futures.

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