Analyse du Fonds concentré Pembroke

Par rapport à son indice de référence, l’indice Russell 2000 («R2000»), le Fonds concentré Pembroke («FCP» ou le «Fonds») a affiché une solide performance absolue et relative au quatrième trimestre de 2021. Sur l’année, le Fonds a gagné plus de 14 % en termes absolus, et son rendement est conforme à celui de l’indice Russell 2000.

	3 mois	Année en cours	1 an	3 ans	Depuis la création, annualisé	Depuis la création, cumulatif
PCF A, CAD	4.3	14.6	14.6	25.5	20.7	108.7
PCF A, USD	4.4	15.5	15.5	28.4	19.8	102.7
PCF F, CAD	4.0	13.3	13.3	s/o	23.9	53.5
PCF F, USD	4.1	14.2	14.2	s/o	25.6	57.2
R2000, CAD	1.6	14.3	14.3	17.1	11.8	54.6
R2000, USD	2.1	14.8	14.8	20.0	10.9	49.9
S&P 500, CAD	10.5	28.2	28.2	23.0	17.3	86.9
S&P 500, USD	11.0	28.7	28.7	26.1	16.4	81.2

FTSE Russell est un nom commercial de FTSE International Limited (« FTSE »), Frank Russell Company (« Russell »), FTSE TMX Global Debt Capital Markets Inc. et FTSE TMX Global Debt Capital Markets Limited (ensemble, « FTSE TMX ») et MTS Next Limited. Le Russell 2000 est un indice pondéré en fonction de la capitalisation boursière qui comprend les 2 000 plus petites sociétés de l’univers Russell 3000 des actions cotées en bourse aux États-Unis. L’indice est conçu pour être large et impartial dans ses critères d’inclusion et est recompilé chaque année pour tenir compte des changements inévitables qui se produisent lorsque la valeur des actions augmente et diminue. Russell désigne les divers indices dont le droit d’auteur et la marque de commerce appartiennent à la Frank Russell Co. L’indice composite S&P/TSX est l’indice phare du marché boursier canadien. Il est le plus large de la famille S&P/TSX. L’indice d’achèvement S&P/TSX est composé des éléments de l’indice composé S&P/TSX qui ne sont pas inclus dans l’indice S&P/TSX 60. Cet indice était auparavant l’indice S&P/TSX à moyenne capitalisation. Les indices FTSE TMX comprennent une série d’indices de référence qui sont conçus pour suivre le rendement des obligations libellées en dollars canadiens (CAD). L’indice obligataire universel FTSE TMX Canada est la mesure la plus large et la plus utilisée du rendement des obligations négociables de gouvernements et de sociétés en circulation sur le marché canadien.

Analyse du rendement

Après une excellente année 2020, pendant laquelle le FCP a gagné 37% et surpassé son indice de référence de près de 20%, l’année 2021 a vu le Fonds enregistrer une contre-performance au premier trimestre, une surperformance au second trimestre et terminer l’année à peu près au même niveau que l’indice de référence.

À l’approche de notre quatrième anniversaire, nous rappelons aux investisseurs l’objectif de rendement ascendant que nous nous sommes fixé pour les titres du portefeuille du Fonds: trouver des titres capables de doubler en quatre ans. Bien que toutes les actions du FCP n’atteignent pas cet objectif, nous sommes fiers que le portefeuille y soit parvenu. Le Fonds a été lancé avec une valeur de l’actif net (VAN) par action de 10$ et a terminé l’année 2021 avec une VAN de près de 20$.

Nous continuons à nous concentrer sur la sélection d’actions de croissance de haute qualité, capables d’accroître la valeur à long terme.

Analyse de la gestion de portefeuille

Nous avons intégré plusieurs nouvelles positions au Fonds en 2021, dont les plus importantes sont Groupe Altus, Tecsys et Paycom. Bien connues de Pembroke, ces trois sociétés de haute qualité sont caractérisées par leur différenciation concurrentielle, leur potentiel de croissance et une équipe de gestion dont les intérêts coïncident avec ceux des actionnaires.

Comme nous l’avons expliqué au trimestre dernier, nous avons tiré parti de la volatilité boursière à plusieurs reprises pour réaffecter des capitaux lorsque le cours de l’une de nos entreprises de haute qualité déclinait en raison de ce que nous considérions comme des facteurs à court terme. De manière générale, si les turbulences sont rarement agréables, les gains potentiels à long terme peuvent être substantiels pour les investisseurs sachant faire fi ou même profiter d’un marché obnubilé par le court terme.

Nous avons par ailleurs maintenu une approche disciplinée de la gestion des risques et vendu deux positions du portefeuille lorsqu’elles ont atteint leurs déclencheurs automatiques d’ordres de vente stop. Bien qu’une approche mécaniste utilisant les ordres stop puisse parfois occasionner des ventes au mauvais moment, nous estimons que, sur une longue période, cette approche permettra de protéger le capital et d’éviter des baisses plus importantes pour le Fonds.

Caractéristiques du portefeuille

À long terme, Pembroke croit qu’un portefeuille d’actions possédant les attributs suivants devrait mieux protéger le capital dans les marchés baissiers et surpasser le rendement lors des marchés haussiers. Nous avons l’intention de détenir des portefeuilles qui afficheront une croissance plus rapide, des marges supérieures et un meilleur rendement du capital. Nous recherchons en outre des sociétés qui sont  mieux financées et dont les intérêts de la direction correspondent mieux à ceux des investisseurs que sur le marché en général.

Métrique	Commentaire	Stratégie	Russell 2000
Croissance du chiffre d’affaires (12 prochains mois)	Croissance supérieure	17,8	16,7
Cours/bénéfice (12 prochains mois)	Croissance supérieure	20,6	18,4
Marge d'exploitation	Marge supérieure	9,7	5,0
Marge de trésorerie disponible	Marge supérieure	13,0	-0,4
Bêta	Volatilité inférieure	0,64	1,00
Écart-type	Volatilité inférieure	18,4	22,0
Rendement des capitaux propres	Qualité supérieure	17,8	6,2
Rendement du capital investi	Qualité supérieure	13,2	3,8
Dette nette/BAIIA des 12 prochains mois	Qualité supérieure	0,3	5,4
Cours/bénéfice (12 prochains mois)	Ratio d'endettement inférieur	36,4	24,9
VE/BAIIA (12 prochains mois)	Valeur inférieure	25,5	14,8
Actions détenues par des initiés	Harmonisation supérieure	8,1	4,2

Sources : Pembroke et Bloomberg. Les données sur les bénéfices et les produits sont extraites de Bloomberg et sont basées sur les prévisions des analystes pour les 12 prochains mois. L’écart-type et le bêta sont calculés sur une période de 1 an. Le bêta du portefeuille est établi par rapport à l’indice Russell 2000 (rendement total). Données au 31 décembre 2021, en USD, consultées le 11 janvier 2022. 

Analyse des perspectives

L’année 2022 s’ouvre dans une certaine confusion. Le marché assimile les implications des indicateurs d’inflation significative à court terme, on assiste au début d’un cycle de hausse des taux de la Réserve fédérale et le contexte macroéconomique est fort différent de ce que nous connaissions depuis des décennies.

Même si nous concevons nos portefeuilles de manière ascendante et que nous évitons les décisions d’investissement axées sur la macroéconomie, nous trouvons de nombreuses raisons d’être optimistes quant à l’année à venir. Les perspectives économiques sont solides, car elles sont soutenues par une demande de consommation saine et une forte demande sous-jacente dans nos secteurs clés (industrie, consommation, technologies de l’information et soins de santé), et ce, tant à long terme que de manière cyclique.

Plus important encore, la situation concurrentielle de nos entreprises est prometteuse. Nous pensons que celles-ci contrôlent en grande partie leur propre avenir et sont bien placées pour prospérer dans des contextes économiques variés. Notre penchant pour la qualité nous amène en effet à détenir des entreprises qui ont souvent le pouvoir de fixer leurs prix et peuvent ainsi compenser les impacts de l’inflation au fil du temps.

Enfin, notre portefeuille est équilibré entre les sociétés à croissance durable et celles à croissance cyclique. Bien que l’environnement macroéconomique soit difficile à prévoir de façon constante, notre approche mesurée en matière de sélection de titres et de gestion de portefeuille évite de devoir prendre des décisions dans le feu de l’action sur les marchés et se concentre plutôt sur les perspectives propres à nos entreprises. Pour les quatre prochaines années, nous sommes aussi déterminés et optimistes que jamais.

Les gagnants et les perdants du quatrième trimestre

Deux titres ont contribué au rendement du quatrième trimestre

Les actions d’A. O. Smith («AOS») ont affiché un rendement de plus de 40% au quatrième trimestre, sous l’effet conjugué de résultats solides au troisième trimestre et de prévisions meilleures que prévu ayant dissipé les craintes que l’exposition de la société à la Chine ne fasse dérailler sa croissance. Certains investisseurs craignaient, en effet, que l’effet de levier financier excessif employé dans le secteur de la construction en Chine ait des répercussions sur les ventes de chauffe-eau résidentiels d’AM, ce qui a fait chuter le titre de 17% en septembre.

Trex Company («TREX»), une société détenue depuis longtemps par Pembroke fabricant des produits de terrasses en matériau composite, a connu des avancées positives au cours du trimestre, ce qui a poussé le cours de son action à des niveaux supérieurs. L’entreprise a annoncé l’ajout d’un troisième établissement de production, moins d’un an après l’achèvement d’un projet d’expansion de la capacité de production à hauteur de 70%. La direction de Trex souhaite se maintenir en amont de la demande et accélérer la conquête de parts de marché après avoir exercé ses activités dans un environnement de capacité restreinte au cours des 18 derniers mois. Trex a également annoncé de très bons résultats trimestriels qui reposent sur la forte demande dont jouissent ses produits. Ces deux annonces confortent notre confiance dans les facteurs qui stimulent la demande des consommateurs, à savoir: l’intérêt soutenu pour l’aménagement des espaces extérieurs; la conversion des terrasses en bois en terrasses en matériaux composites; et les gains de parts de marché, grâce à la notoriété de la marque de la société et à sa capacité de fabrication à faibles coûts.

Deux titres ont nui au rendement du quatrième trimestre

Les actions de Sprout Social («SPT») ont chuté de 26% au cours du trimestre, malgré un chiffre d’affaires et des bénéfices trimestriels nettement supérieurs aux attentes. Cependant, la société continue à faire de solides progrès fondamentaux dans sa volonté de s’imposer comme le système de référence pour les logiciels de gestion des médias sociaux d’entreprise, un objectif que nous estimons réalisable. Nous attribuons plutôt la baisse des actions à deux facteurs interdépendants. Premièrement, à mesure que les données sur l’inflation à court terme ont progressé, les prévisions de taux d’intérêt ont également augmenté. Le relèvement des taux d’intérêt a tendance à nuire aux sociétés à croissance rapide dont les flux de trésorerie sont attendus dans les prochaines années, car les taux d’actualisation implicites de ces flux augmentent. Deuxièmement, les investisseurs ont délaissé les technologies de croissance et les actions les plus performantes de l’année dernière, deux catégories applicables à SPT. Malgré le repli du quatrième trimestre, SPT a encore réalisé un gain d’environ 100% en 2021. La société devrait connaître une croissance de 25% à plus de 30% par an pendant plusieurs années. Sa structure bénéficiaire très rentable dans le logiciel (plus de 75% de marges brutes) offre un potentiel fiable de génération de flux de trésorerie disponibles à grande échelle. La direction détient finalement près de 20% de l’entreprise et, à ce jour, a exécuté sa stratégie avec brio.

Le titre de Chart Industries («GTLS») a chuté de 17% au cours du trimestre dans le cadre d’une combinaison de contraintes liées à la chaîne d’approvisionnement et à la main-d’œuvre ainsi que d’une vaste rotation sectorielle au détriment des sociétés d’énergie propre. Comme de nombreuses entreprises manufacturières, Chart a affiché un rendement inférieur dans un contexte de hausse de prix des intrants. Bien que la société détienne des parts de marché dominantes pour nombre de ses produits, la rapidité de l’inflation des prix des intrants signifie que son pouvoir de fixation des prix pourrait ne pas offrir une totale compensation avant 2022. En outre, les retards liés à la clientèle, aux composants et aux activités portuaires ont entraîné des ralentissements des expéditions, ce qui a reporté certains revenus au quatrième trimestre et en 2022. Bien que cette situation soit source de perturbations à court terme, nous croyons que les perspectives à long terme de GTLS demeurent excellentes.

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