Analyse du Fonds concentré Pembroke

Octobre 2023

Tirer parti de l’incertitude

En 2023, les marchés boursiers ont été confrontés à des défis importants. La résilience de l’économie et la solidité des chiffres de l’emploi ont été éclipsées par des préoccupations telles que la persistance de l’inflation, la montée des taux d’intérêt et les craintes d’une récession imminente. En outre, les effets de la pandémie de COVID-19 persistent.

De nombreuses entreprises sont encore aux prises avec les stocks excédentaires accumulés au cours des premières phases de la réouverture de l’économie. Dans ce contexte, plusieurs entreprises ont réduit leurs dépenses discrétionnaires pour des projets comme les mises à niveau informatiques. Sous l’effet de la hausse des salaires et du coût des intrants, les équipes de direction mettent l’accent sur la réduction des coûts afin de préserver les marges bénéficiaires. Cela a conduit à ce que l’on peut décrire comme une «récession en dents de scie», touchant divers secteurs à des intervalles variables.

Du point de vue de l’investissement, ce climat d’incertitude a provoqué une poussée vers les liquidités et les titres à revenu fixe. Paradoxalement, les rendements après impôts de bon nombre de ces titres «sûrs» restent inférieurs aux taux d’inflation.

Le bon côté des choses

Malgré tout, ces défis recèlent des occasions. L’augmentation des coûts du capital incite les chefs d’entreprise à examiner de près leurs coûts opérationnels. Notamment, plusieurs entités à forte croissance et à faible marge accordent désormais la priorité à la rentabilité et au flux de trésorerie disponible. Ce changement d’orientation n’est pas le seul signe d’optimisme. Les innovations technologiques, en particulier dans le domaine de l’intelligence artificielle, annoncent une nouvelle ère d’investissement. Les entreprises en bonne santé financière profitent en outre de cette phase pour acquérir des concurrents plus petits ou en difficulté. L’objectif? Sortir de la crise plus forte et plus rentable.

Du point de vue de l’investisseur, il est impératif de rechercher des rendements supérieurs à l’inflation et de maintenir le pouvoir d’achat. Il est intéressant de noter qu’une récession pourrait atténuer certaines tensions économiques, comme les pénuries de main-d’œuvre. Cela pourrait se traduire par une baisse des taux d’intérêt, ce qui redonnerait confiance aux investisseurs.

L’approche de Pembroke

Chez Pembroke, nos stratégies reposent sur une analyse méticuleuse du marché. Nous évaluons rigoureusement nos titres en fonction de leur valorisation, de la solidité de leur bilan et de leur capacité historique à surmonter les difficultés économiques. La nature de la trajectoire du marché — qu’il s’agisse d’un atterrissage «en douceur» ou plus «brutal» — ne définit pas notre approche. Nous cherchons plutôt à soutenir les entreprises capables de résister à l’un ou l’autre de ces scénarios.

Le ralentissement actuel du marché présente des occasions d’investissement, en particulier dans les franchises dont les valorisations sont en chute libre alors que les investisseurs se tournent vers les liquidités. Historiquement, les actions des sociétés à grande capitalisation ont tendance à être plus résilientes dans des conditions de marché difficiles. Toutefois, l’année 2023 fait figure d’exception. Si l’on exclut le rendement de quelques sociétés américaines dominantes à très grande capitalisation, de nombreux titres de sociétés à grande capitalisation sont également en difficulté.

Pour les stratégies de croissance des sociétés à petite et à moyenne capitalisation de Pembroke, la valorisation actuelle, combinée à des fondamentaux solides, laisse présager une reprise prometteuse. Il est toutefois intrinsèquement difficile de prévoir le moment exact de telles reprises. La volatilité du marché en 2023 peut d’ailleurs être déconcertante. En fait, 2023 est en passe de devenir la quatrième année consécutive au cours de laquelle l’indice Russell 2000, le principal indice des actions des sociétés à petite et à moyenne capitalisation aux États-Unis, évolue de plus de 1% sur 40% des jours de bourse.

Heureusement, les périodes antérieures marquées par une activité similaire, telles que la bulle Internet et la grande crise financière, ont été suivies de fortes évolutions à la hausse du marché (Furey Research Partners, octobre 2023). Tant que les investisseurs ne seront pas convaincus que l’inflation et les taux d’intérêt ont atteint leur maximum et qu’une grave récession ne pointe pas à l’horizon, il est tout à fait plausible que le marché boursier continue d’être confronté à l’adversité.

Pembroke prône la patience, la diversification entre les différentes classes d’actifs et une bonne planification des investissements qui permet d’équilibrer les besoins à court terme et les objectifs financiers à long terme. Il est difficile de prévoir les fluctuations du marché. La clé du succès à long terme passe par une répartition prudente des actifs et un rééquilibrage stratégique et rigoureux entre les différentes catégories d’actifs.

Fonds concentré Pembroke

Au cours de la dernière année, le Fonds concentré Pembroke (FCP) a progressé d’environ 9,6%, comparativement à 7,4 % pour son indice de référence, l’indice Russell 2000 (R2000).

* Les mesures de rendement sont exprimées pour les parts de catégorie A du FCP, libellées en dollars canadiens. Les résultats détaillés par catégorie et par devise sont présentés ci-dessous.

	1 mois	3 mois	Année en cours	1 an	3 ans	5 ans	Depuis la création, annualisé	Depuis la création, cumulatif
PCF A, CAD	-7.76 %	-6.76%	3.51%	9.58%	5.25%	7.28 %	10.36 %	74.79%
PCF A, USD	-7.71%	-8.82%	3.48%	11.32%	4.69%	6.32%	8.50%	58.73%
PCF F, CAD	-7.85%	-7.03%	2.62%	8.28%	4.03%	s/o	6.98%	31.00%
PCF F, USD	-7.80%	-9.08%	2.60%	10.00%	3.48%	s/o	6.40%	28.05%
R2000, CAD	-5.96%	-3.12%	2.36%	7.44%	7.65%	3.29%	5.37%	34.54%
R2000, USD	-5.89%	-5.13%	2.54%	8.93%	7.16%	2.40%	3.62%	22.33%
S&P 500, CAD	-4.95%	-1.61%	11.48%	17.96%	8.93%	8.98%	9.47%	67.01%
S&P 500, USD	-4.87%	-3.65%	11.68%	19.59%	8.44%	8.03%	7.65%	51.85%

Analyse du rendement

Depuis sa création en janvier 2018, le FCP a vu sa valeur composée augmenter d’environ 10,4% par année, comparativement à environ 5,4% pour l’indice R2000. Le FCP a reculé de 6,8% au troisième trimestre de 2023, mais a progressé de 9,6% au cours des 12 derniers mois, alors que l’indice R2000 a baissé de 3,1% au troisième trimestre de 2023 et augmenté de 2,4% au cours des 12 derniers mois.

La faiblesse de notre rendement relatif au cours du dernier trimestre est attribuable à des facteurs conjecturels difficiles pour les marchés, à des mouvements sectoriels et à des problèmes de rendement à court terme pour plusieurs de nos investissements de meilleure qualité dans les secteurs de la technologie et de la santé. En ce qui concerne les facteurs associés au marché, les facteurs de valeur, tels que l’effet de levier financier élevé et les valorisations bon marché, se sont bien comportés au cours du trimestre, tandis que les facteurs de croissance classiques ont souffert.

D’un point de vue sectoriel, près des deux tiers de notre sous-rendement relatif au cours du trimestre sont attribuables à l’absence de titres dans les secteurs de l’énergie, de la finance et de la consommation de base. Comme les investisseurs du FCP le savent, nous évitons les investissements dans les secteurs de l’énergie et de la finance en raison du risque binaire inhérent à ces deux secteurs. En ce qui concerne les biens de consommation de base, nous avons du mal à trouver des sociétés à petite et à moyenne capitalisation qui répondent à nos exigences strictes à la fois en matière de qualité et de croissance.

Enfin, sur le plan microéconomique, plusieurs actions de sociétés de grande qualité ont perdu de leur vigueur depuis le début de l’année, malgré des perspectives fondamentales incroyablement solides.

Deux titres qui ont contribué au rendement de la stratégie au dernier trimestre

Les actions de Sprout Social inc. («SPT») ont augmenté de plus de 8% au troisième trimestre de 2023, contrairement à l’indice de référence Russell 2000, qui a baissé de plus de 5%. SPT a fait état d’un chiffre d’affaires et d’un flux de trésorerie disponible élevés pour le trimestre, dépassant largement les prévisions moyennes. Au-delà des indicateurs financiers, SPT a poursuivi sa trajectoire de croissance rapide et a renforcé sa position de chef de file dans le marché très consolidé des logiciels de gestion des médias sociaux. La société a récemment acquis Tagger, le principal fournisseur de logiciels de marketing d’influence. Selon nous, SPT est un chef de file distinct dans un marché vaste, mais sous-exploité, caractérisé par des marges en croissance rapide et dirigé par une équipe de gestion dont les intérêts sont alignés sur ceux des actionnaires.

Les actions de Stoneridge inc. («SRI») se sont appréciées de plus de 6% au cours du troisième trimestre de 2023, alors que l’indice de référence Russell 2000 a reculé de plus de 5%. SRI a enregistré un bon rendement, la production et la demande dans le secteur automobile ayant rebondi après les creux enregistrés pendant la pandémie. Le taux de croissance de SRI a dépassé celui du marché et l’entreprise a réussi à élargir ses marges ainsi qu’à conserver sa position concurrentielle et sa pertinence par rapport aux principales tendances du secteur, ce qui renforce notre hypothèse d’investissement initiale. Nous continuons à avoir confiance dans son potentiel et prévoyons plusieurs années de croissance

Deux titres qui ont nui au rendement de la stratégie au dernier trimestre

Les actions de Paycom inc. («PAYC») ont fléchi de près de 19% au troisième trimestre de 2023, tandis que l’indice de référence Russell 2000 a enregistré une baisse de plus de 5%. Les prévisions de croissance des revenus de PAYC pour le second semestre de 2023 n’ont pas été bien accueillies par le marché. L’entreprise prévoit un taux de croissance de l’ordre de 20% et il s’agit d’un recul par rapport à la hausse de 30% observée en 2022. En outre, le marché estime que PAYC, en tant qu’entreprise de traitement de la paie, est vulnérable en cas de récession et de montée du chômage. Bien que nous nous abstenions de faire des prévisions économiques ou boursières à court terme, nous considérons PAYC comme une entreprise affichant une croissance des revenus et des bénéfices supérieure à 20%, ainsi que des marges, des rendements et des flux de trésorerie disponibles impressionnants. En outre, PAYC dispose d’un bilan solide, d’une équipe de gestion dévouée et d’une valorisation tout à fait raisonnable. Nous continuons à avoir confiance dans la qualité de l’entreprise et voyons un potentiel énorme dans ses actions à long terme.

Bio-Techne («TECH») est un fournisseur de premier plan de consommables et d’instruments d’analyse essentiels à la recherche en sciences de la vie et à la production de médicaments avancés. La pandémie a servi de catalyseur à la croissance de la recherche, les entreprises de biotechnologie ayant accumulé des capitaux sans précédent. Parallèlement, la fabrication de vaccins a permis aux entités pharmaceutiques et à leurs fournisseurs de réaliser des bénéfices considérables. Cette période a également été marquée par un essor sans précédent des activités de fusion et d’acquisition, ce qui a entraîné une croissance substantielle des valorisations du secteur. Cependant, deux ans plus tard, on constate que le secteur est confronté à des difficultés qui ont fait chuter les valorisations à des niveaux historiquement bas, créant ainsi des occasions pour les investisseurs patients. Les taux d’intérêt élevés ont réduit l’attrait des actifs à long terme, ce qui a conduit le financement des biotechnologies à revenir aux niveaux observés en 2018 et en 2019. Par conséquent, les entités biotechnologiques moins sûres financièrement ont adopté des stratégies rigoureuses de conservation des liquidités. Les perturbations de la chaîne d’approvisionnement ont constitué un autre défi, incitant les clients à commander des stocks en surplus qu’ils ont épuisés tout au long de l’année, ce qui a eu des répercussions sur leurs fournisseurs. Néanmoins, Pembroke demeure optimiste, car elle considère que ces défis sont passagers. En outre, elle croit aux projections de croissance et de rentabilité à long terme rajustées par la direction de TECH, telles qu’elles ont été dévoilées lors de la récente journée des analystes. Grâce à un arsenal de cinq milliards de dollars pour les fusions et les acquisitions, et compte tenu des valorisations modérées du secteur, TECH se trouve dans une position stratégique pour procéder à des acquisitions anticycliques d’actifs distinctifs et en croissance rapide. Pembroke estime que TECH, en tant que fournisseur d’équipements essentiels dans le domaine de la biotechnologie, offre aux investisseurs une possibilité attrayante d’obtenir une exposition à cette industrie en perpétuelle croissance, et ce, tout en contournant les incertitudes inhérentes à la mise au point de médicaments.

Mouvements du portefeuille

Nos activités de négociation ont été supérieures à la moyenne au cours du trimestre, avec l’ajout d’une nouvelle position (Watsco) et la vente d’une autre (Shutterstock), ainsi qu’une maintenance plus classique du portefeuille : nous avons réduit les positions gagnantes et augmenté les positions au sous-rendement relatif.

Watsco («WSO»), le plus grand distributeur indépendant de systèmes de chauffage, de ventilation et de climatisation (CVC) en Amérique du Nord, est l’une des entreprises les mieux gérées et de la plus haute qualité de tous les portefeuilles de Pembroke, et un titre que l’on envisage d’inclure dans le FCP depuis longtemps. Comme le savent les investisseurs du FCP, il ne suffit pas d’être une entreprise en croissance de haute qualité : le point d’entrée est important. Nous exigeons une hausse de plus de 100% sur quatre ans, selon des hypothèses actuarielles raisonnables. Dans le cas de WSO, nous avons bénéficié d’une vente massive de l’action à la suite d’un rapport sur les bénéfices solides et d’une croissance inorganique convaincante, de sorte que nos exigences en matière de hausse ont finalement été satisfaites. Bien que le titre soit entré dans le portefeuille avec une pondération relativement faible (3%), nous chercherons à augmenter sa pondération en cas de faiblesse dans l’avenir.

Nous avons vendu Shutterstock («SSTK») parce qu’il a déclenché notre premier ordre de vente à arrêt (stop-loss threshold). Comme nous l’avons indiqué au dernier trimestre, SSTK a récemment lutté contre le discours dominant sur l’intelligence artificielle (IA) selon lequel les images classiques perdront rapidement des parts de marché au profit des images générées par l’IA. Alors que nos recherches fondamentales indiquent que l’IA constitue un avantage à court et à long terme pour l’entreprise, le marché boursier en a décidé autrement. Notre discipline de vente s’appuie sur les plus de 55 ans d’expérience de Pembroke dans les marchés de croissance des sociétés à petite et à moyenne capitalisation, de sorte que lorsqu’elle se déclenche, nous la respectons.

En plus de WSO, nous avons considérablement augmenté la pondération des titres de Globus Medical («GMED»), de Bio-Techne («TECH») et de Core & Main («CNM»), en réduisant plusieurs positions gagnantes récentes ayant un potentiel de hausse inférieur à la moyenne par rapport à nos prix cibles sur quatre ans. Nous trouvons GMED particulièrement intéressant à ces niveaux, car le marché envisage le pire scénario pour sa récente acquisition de Nuvasive, un résultat qui nous paraît excessivement punitif. Nous voyons une entreprise plus forte qu’avant l’acquisition: elle dispose d’un profil de croissance organique solide, d’une bonne position concurrentielle et de la meilleure équipe de direction du secteur. Tout cela laisse présager une hausse de plus de 100% pour notre prix cible sur quatre ans.

Caractéristiques du portefeuille

Selon Pembroke, à long terme, un portefeuille d’actions comportant les attributs ci-dessous devrait mieux protéger le capital lors de marchés baissiers et surpasser les rendements lors de marchés haussiers. Par rapport au marché, nos positions affichent systématiquement une croissance plus rapide, des marges plus généreuses et un rendement du capital supérieur. Elles sont en outre composées de sociétés mieux financées et dont les intérêts de la direction coïncident plus étroitement avec ceux des investisseurs. Bien que le prix soit légèrement plus élevé à court terme, le taux de croissance plus rapide de notre portefeuille renverse généralement cette dynamique. Comme nous le disons souvent, le FCP est «cher à court terme, mais bon marché à moyen et à long terme».

Métrique	Stratégie	Russell 2000
Ratio cours-bénéfices futur	23,3x	18,8x
Croissance des revenus future	10,5%	4,7%
Croissance des bénefice future	9,9%	7,4%
Rendement sur capitaux propres	12,3%	8,0%
Rendement sur capital investi	12,0%	5,3%
Dette nette/BAIIA des 12 prochains mois	0,3x	1,8x
Capitalistion boursière (moyenne pondérée	7,72 milliards de dollars	2,86 milliards de dollars
Pourcentage des actions détenu par des dirigeants	11,4%	4,6%

 

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